Два десятилетия тому назад, когда европейская валютная система в последний раз находилась на краю пропасти, главный вопрос заключался в том, как много готова сделать для ее спасения Германия, локомотив европейской экономики. Экономики на периферии Европы переживали нелегкие времена, положение усугублялось тем, что проводившаяся монетарная политика была приемлема для Германии, но непосильна для более слабых стран. Перед Центральным банком Германии (Бундесбанком) встал непростой выбор: установить высокие процентные ставки и тем самым подтвердить свою приверженность стабильным ценам или снизить ставки, согласиться с умеренной инфляцией и таким образом спасти Европу от продолжительной рецессии.
Выбор Германии известен. В те годы Бундесбанк отмел любые намеки на то, чтобы пойти на риск более высокой инфляции во имя европейской солидарности. И спекулянты сделали правильный вывод, что в результате единая монетарная политика станет невыносимой для более слабых экономик Европы. В сентябре 1992 г. европейский механизм обменных валютных курсов, предшественник сегодняшнего евро, рухнул под давлением атак со стороны хеджевых фондов. Спустя почти 20 лет мир снова волнует тот же вопрос. Как далеко готов пойти Берлин ради сохранения единства Европы?
Экономист Рудигер Дорнбуш заметил, что вопреки нашим ожиданиям экономические кризисы назревают дольше, но затем развиваются быстрее, чем мы могли бы предположить. Возможно, к тому времени, когда вы будете читать эту статью, еврозона уже распадется. Но независимо от того, случится это или нет, и как скоро, ясно одно: с самого начала кризиса Германия могла спасти монетарный союз, если бы только пожелала. Распад союза был бы совсем необязательной катастрофой.
Банкиры-супермены из Центрального банка
Чтобы убедиться в том, почему крах евро можно предотвратить, необходимо понять, какой колоссальной силой и властью обладают современные центральные банки. До Первой мировой войны передовые экономики были привязаны к золотому стандарту. Это означало, что центральные банки не могли печатать деньги в неограниченном количестве. Точно так же на протяжении почти всех лет после окончания Второй мировой войны власть печатного станка сковывалась – сначала выхолощенной разновидностью золотого стандарта, а затем страхом перед инфляцией. Но сочетание необеспеченных валют и слабых экономик, находящихся на спаде, меняет правила игры. Деньги, больше не привязанные к золоту или любому другому «якорю», в любой момент и в любом количестве могут быть растиражированы по одному слову технократов. Поскольку заводы и фабрики работают не на полную мощность, а безработица препятствует росту зарплат, наказание в виде сколько-нибудь значительной инфляции оказывается маловероятным.
Конечно, центральные банки имели ту же власть в 1930-е гг., когда мир переживал депрессию, и от золотого стандарта пришлось отказаться. Но они не решились применить свое влияние, что подтверждается документально и о чем глубоко сожалеют монетарные историки – от Милтона Фридмана до Бена Бернанке (нынешнего председателя Федеральной резервной системы США). Напротив, после 2008 г. руководители центральных банков были полны решимости доказать, что хорошо усвоили уроки истории. Появившись на Капитолийском холме вскоре после объявления о банкротстве инвестиционного банка Lehman Brothers, сам Бернанке проинформировал Барни Фрэнка, тогдашнего главу финансового комитета в Палате представителей американского Конгресса, что Федеральная резервная система готова стабилизировать финансовое положение в страховой компании AIG, хотя это будет стоить больше 80 млрд долларов. «У вас есть эти 80 млрд?» – спросил Фрэнк. «У нас есть 800 млрд долларов», – ответил Бернанке. Фактически к декабрю 2008 г. Федеральная резервная система выбросила на рынки полтора триллиона долларов для экстренной финансовой помощи, значительно превысив фонд помощи в размере 700 млрд долларов, утвержденный Конгрессом в рамках Программы выкупа проблемных активов (TARP).
Центральные банки по другую сторону Атлантики действуют не менее решительно. Большую часть 2011 г. политическое руководство Европы громко обсуждало детали Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), аналога TARP, призванного спасти европейскую экономику путем вливания в финансовую систему Европы 440 млрд евро. В конце декабря Европейский центральный банк (ЕЦБ) предоставил 489 млрд евро терпящим бедствие крупным европейским банкам. В феврале 2012 г. он повторил этот трюк, успешно влив в европейскую экономику эквивалент двух фондов финансовой стабильности с помощью магии печатного станка.
С начала 2007 г. ЕЦБ скупил финансовые активы на общую сумму 1,7 трлн евро, увеличив свой портфель с 13% до 30% совокупного ВВП еврозоны. Это означает, что ЕЦБ напечатал достаточно денег, чтобы поднять свои бумажные активы на величину, превышающую ВВП Греции за 8 лет.
На момент написания данной статьи подобная тактика супермена позволила спасти систему евро от развала. Без чрезвычайной поддержки со стороны ЕЦБ частные банки в еврозоне после отчаянных попыток найти деньги неизбежно обанкротились бы. Потонули бы частные компании, неспособные привлекать банковские кредиты. Страны-должники не могли бы рассчитывать на то, что банки будут скупать их государственные облигации, и объявили бы дефолт, который, в свою очередь, привел бы к разорению частных банков, уже владевших государственными облигациями. Запуск печатного станка ЕЦБ резко улучшил настроения на рынке. Например, процентные ставки на 10-летние облигации Италии снизились с 7% примерно до 5,5%, хотя после этого они снова подросли.
ЕЦБ будет и впредь использовать имеющееся у него пространство для маневра. Некоторые наблюдатели опасаются, что сам по себе объем недавно напечатанных евро обязательно вызовет высокую инфляцию. Ввиду ускорения денежного оборота либо самой перспективы такого развития событий возникнут неизбежно сбывающиеся инфляционные ожидания. Однако хорошая новость состоит в том, что при нынешних почти нулевых темпах роста экономики и безработице, превышающей 10-процентную планку, угроза инфляции на континенте остается отдаленной перспективой: при колоссальных неиспользуемых мощностях любой рост спроса будет удовлетворяться за счет увеличения предложения, а не повышения цен. Следовательно, в обозримом будущем ЕЦБ может продолжить печатать деньги для поддержки банков, расширить довольно скромный объем прямых закупок государственных облигаций, чтобы дать возможность министерствам финансов привлекать средства под не слишком высокий процент. Он может даже увеличить поддержку нефинансовых компаний – объявив, например, что готов разместить на своем балансе кредиты малому и среднему бизнесу. Совершенно очевидно, что ЕЦБ в состоянии помочь преодолеть кризис, сохраняя краткосрочные процентные ставки на низком уровне.
Иногда увеличение денежного предложения отвергается как полумера. Но помимо поддержки банков, предприятий и правительств, легкие деньги могут способствовать структурной перестройке. Если ЕЦБ напечатает достаточно денег и при этом обеспечит в Европе среднюю инфляцию на уровне двух процентов, это будет означать нулевую инфляцию в странах, охваченных кризисом, где безработица находится на высоком уровне. С другой стороны, в сильных европейских экономиках, где работники чувствуют себя достаточно уверенно, чтобы потребовать повышения зарплаты, инфляция может достигать 3–4%. Иными словами, выполнив поставленную цель по обеспечению среднего уровня инфляции в еврозоне, ЕЦБ поможет Италии и Испании конкурировать с Германией и Нидерландами. Таким образом, будет уменьшаться разрыв в стоимости рабочей силы – одна из главных причин европейских бед. В то же время решительный и продолжительный период монетарной накачки, возможно, приведет к ослаблению евро. Это повысит конкурентоспособность охваченных кризисом экономик на мировом рынке и еще больше повысит вероятность восстановления экономики с помощью наращивания экспорта.
Короче говоря, ЕЦБ имеет реальную власть. Он может предотвратить обвал рынка и в то же время постепенно повышать конкурентоспособность на периферии еврозоны. Но чтобы ЕЦБ полностью реализовал свой потенциал, Германии не следует ему мешать. Она должна позволить банку совершенствовать инновационные методы спасения европейской экономики и согласиться на инфляцию внутри Германии на уровне 3–4%. К сожалению, в прошлом году немецкие финансовые лидеры посылали неясные сигналы другим странам еврозоны. На главный вопрос 1992 г. о том, как далеко готова пойти Германия во имя европейской солидарности, до сих пор не дано четкого ответа. Поэтому будущее Европы остается туманным.
Выход из создавшегося положения
Лидеры Германии правы, говоря о том, что страны, охваченные кризисом, должны заслужить восстановление своих экономик; ЕЦБ не может спасать их в одиночку. В частности, они должны усовершенствовать управление государственными финансами, пресекая уклонение от уплаты налогов и безответственное разбазаривание государственных средств, а также упразднить производственное и трудовое законодательство, подрывающее конкурентоспособность. Но подобные реформы обычно приносят отдачу в долгосрочной перспективе. В краткосрочной перспективе сокращение бюджетных расходов приведет к сужению спроса и замедлению роста, а некоторые реформы рынка рабочей силы, призванные облегчить процесс увольнения работников, поначалу могут повысить безработицу, подорвать доверие потребителей и еще больше замедлить рост. Следовательно, действия ЕЦБ следует дополнить другими срочными мерами, которые потребуют от Берлина новых инициатив.
Прежде всего Германии нужно пересмотреть свое отношение к государственным финансам на периферии еврозоны. До сих пор ее стратегия сводилась к сокращению бюджетного дефицита, поскольку при уменьшении заимствований страны накапливают меньше долговых обязательств в долгосрочной перспективе. Но ввиду того, что сокращение дефицита бюджета не дает экономике расти, подобная мера может не достичь цели, которую она, собственно говоря, преследует. В прошлом году в еврозоне действительно были резко сокращены дефициты; однако соотношение долга к ВВП ухудшилось. Германии нужно согласиться с тем, что агрессивные программы экономии политически нежизнеспособны и экономически несостоятельны. Чтобы взять под контроль рост своих долговых обязательств, соответствующие европейские страны должны постараться досрочно выплачивать свои долги или каким-то другим способом снижать долговую нагрузку.
Если бы европейские лидеры предприняли решительные меры в самом начале кризиса, они вынудили бы частных кредиторов пойти на существенное списание долгов. Но на сегодняшний день большинство частных кредиторов продали свои долговые обязательства Международному валютному фонду, ЕЦБ и другим официальным кредиторам (конечно, частные европейские банки владеют большим количеством европейских государственных облигаций; но, поскольку государственный сектор готов субсидировать эти банки, они не являются в полном смысле частными кредиторами).
Прошлогодняя реструктуризация греческого долга стала наглядной иллюстрацией этой проблемы. Почти через два года после начала долгового кризиса в Греции частных кредиторов этой страны вынудили пойти на списание примерно 65% общей суммы их требований. Но к тому моменту большинство частных кредиторов уже продали греческие государственные облигации, в результате чего долговое бремя Греции снизилось недостаточно для того, чтобы страна смогла привести в порядок финансы.
Поскольку правительства государств с бюджетным профицитом и международные финансовые организации стали важными кредиторами стран, охваченных кризисом, облегчение долгового бремени зависит от готовности этих официальных кредиторов к сотрудничеству. Вряд ли они пойдут на серьезное сокращение долговых требований: доверие к МВФ и ЕЦБ было бы сильно подорвано, если бы они допустили саму возможность объявления дефолта по выданным ими кредитам. Также маловероятен вариант явного перенесения долгового бремени периферийных стран еврозоны на налогоплательщиков стержневых стран Европы, поскольку это было бы чревато социально-политическим взрывом. Действительно внушающим доверие способом снижения долговой нагрузки является выпуск евробондов, чтобы долги стран, охваченных кризисом, были частично заменены долговыми обязательствами всей еврозоны. Экономические советники правительства Германии предложили план, с помощью которого можно добиться поставленной цели; теперь правительству предстоит принять его.
Европейским лидерам нужно не только избавиться от сверхнормативной государственной задолженности, но и укрепить банковскую систему, которая страдает от избытка проблемных кредитов и по крайней мере до недавнего времени – от неспособности честно признать их наличие. До тех пор, пока банки не признают, что безработные домовладельцы или нездоровые предприятия не способны своевременно платить по долгам, и пока они не создадут специальные фонды для покрытия убытков, непризнаваемая ими собственная слабость не позволит продолжить нормальное кредитование частных лиц и предприятий. Поскольку слишком мало заемщиков соответствует их критериям, это будет сильно тормозить экономический рост. Более того, оздоровление банков – необходимая предпосылка для восстановления уверенности на рынке, поскольку возможность дорогостоящих банковских банкротств бросает тень на страны, охваченные кризисом.
В настоящее время щедрое финансирование со стороны ЕЦБ гарантировало ликвидность европейских банков и смягчило удар, который был нанесен им на рынках частных облигаций. Но если миллионы вкладчиков начнут одновременно выводить свои капиталы из банков, ликвидности ЕЦБ может не хватить, и уже никакой объем ликвидности не сделает эти банки платежеспособными. Если у них не окажется в наличии больше капитала, они рискуют обанкротиться. Вряд ли эти средства будут предоставлены частными инвесторами или правительствами стран, охваченных кризисом, которые не способны в одиночку справиться с такой нагрузкой. Таким образом, часть необходимых средств должна быть предоставлена более сильными европейскими правительствами через выпуск евробондов.
Выбор Берлина
В 1992 г. Германия сделала своим приоритетом хорошее управление собственной экономикой, отодвинув на второй план поддержку европейской интеграции. Потом она, похоже, испытала угрызения совести и выступила за создание единой европейской валюты. Несмотря на явный риск оказаться связанными единой монетарной политикой тонущих экономик, политические амбиции европейских политиков создать единую Европу взяли верх. «История монетарного объединения Европы характеризуется медленным, но устойчивым прогрессом, несмотря на постоянный скепсис и предсказания катастроф, – заявил в 2001 г. Отмар Иссинг, представитель Германии в Исполнительном совете директоров ЕЦБ. – Переход к единой монетарной политике увенчался оглушительным успехом». Однако, несмотря на триумфализм Иссинга, сегодня Германия, похоже, затрудняется дать ответ на вопрос, какой путь избрать для себя. Долгая история кровопролития на континенте – убедительный аргумент в пользу единой Европы. Немецкие промышленники понимают, что экспорт промышленных товаров не был бы столь успешным в случае возврата к сильной национальной валюте. В то же время лидеры Германии не желают допускать даже умеренную инфляцию. Вполне понятно их нежелание взваливать на себя бремя выплаты долгов других стран или спасения их банковских систем. Конечно, Германия вольна в своем выборе. Но если она допустит повторение того, что случилось в 1992 г., «оглушительный успех» евро войдет в историю как оглушительный крах.
