Вместе, но не в ногу

7 августа 2010

Сергей Дубинин – профессор, доктор экономических наук.

Резюме: Развивающиеся экономики в состоянии войти в число ведущих игроков глобального финансового рынка путем укрепления национальной рыночной инфраструктуры – формирования новых финансовых центров. Примерами такого рода являются Шанхай, Дубай, Москва.

Мировая экономика медленно выходит из рецессии 2007–2009 годов. Экономический кризис начался с финансовой катастрофы на рынке производных финансовых инструментов – деривативов, имеющих своим основанием ипотечные кредитные сделки. Каждый новый этап кризиса, каждое усилие государств по его преодолению были и будут связаны с разрешением тех или иных проблем глобальной финансовой системы. Преодоление спада непосредственно зависит от оздоровления национальных финансовых систем и от успехов того, что принято называть «созданием новой мировой финансовой архитектуры».

Управление производными

В настоящее время финансовые рынки демонстрируют высокую волатильность всех показателей. Периоды роста стоимости финансовых инструментов регулярно сменяются их падениями. При этом сохраняются международные дисбалансы финансовых потоков.

Инвестиционные банки создали новый мир производных инструментов – деривативов и рынков, на которых они торгуются круглосуточно. С помощью современных сетей электронной связи эти рынки постепенно обрели глобальный характер. На них вышли коммерческие банки, страховые компании и хедж-фонды. По данным журнала The Economist, пятерка «гигантов Уолл-стрит» держит на своих балансах более 95 % деривативов, которые являются активами американских инвестиционных институтов. JPMorgan Chase в 2006–2008 гг. получил треть прибыли от инвестиционных сделок за счет операций с этим видом деривативов.

На рынках производных финансовых инструментов надувались «пузыри» нерационального расширения денежного спроса и избыточной ликвидности. Это вызвало чрезмерный рост стоимости активов. Кризис привел к падению цен на них и потере до десяти триллионов долларов стоимости активов на балансовых и забалансовых счетах банков, финансовых компаний и фондов.

И именно крах сделок с деривативами на основе ипотечных кредитов поставил мировую систему финансовых рынков на грань обрушения. Кризис финансовых институтов 2007–2008 гг. ознаменовал начало глубокой и продолжительной рецессии. Новым актом драмы стал кризис суверенных долгов в странах еврозоны. Борьба с ним, создание гигантского стабилизационного фонда – это первая попытка наладить новый формат государственного регулирования международных финансовых рынков.

Можно ли упорядочить работу этого глобального механизма с помощью средств национального регулирования – большой вопрос. Так, например, в Соединенных Штатах роль регулятора рынка товарных деривативов предстоит взять на себя Комиссии по торговле товарными фьючерсами. Если на нее будет возложено регулирование сделок с товарными свопами, то «подведомственный» рынок в десятки раз превысит тот, который Комиссия регулирует сегодня. Скорее всего при введении регулирования и реорганизации рынков придется пожертвовать масштабами и совершенством, я бы сказал красотой, финансовых операций ради снижения рисков инвесторов. Предстоит эпоха упрощения рынков.

Безусловно, кто-то постарается перенести сделки с деривативами в оффшоры. Опыт ужесточения регулирования на рынках США в 1980-е гг. показал, что в ответ операции зарегистрированных в оффшорах непрозрачных финансовых структур были вынесены за границу. Но все же одно дело – осуществить перевод массы сделок в Лондон из Нью-Йорка, и совсем иное – создать новые рыночные механизмы где-то между Бермудскими и Каймановыми островами.  Такие контракты будут значительно более рискованными.

Глобальная экономика, жившая в предкризисную эпоху на основе так называемого Вашингтонского консенсуса, обеспечила более 20 лет экономического роста. Однако в этот период саморегулирование финансовых рынков привело к накоплению потенциала кризисного взрыва. Экономическая история рубежа ХХ и ХХI веков разделилась на период до и после краха банка Lehman Brothers.

Сегодняшний период не обеспечил согласия даже среди ведущих экономик мира (группы G8 и G20). Не удается выработать скоординированных подходов к назревшей реорганизации мирового экономического и финансового порядка.

Отход от саморегулирования

Кризис зоны евро значительно усилил стремление Соединенных Штатов и ведущих стран Европы пересмотреть правила регулирования мировых финансовых рынков. На июньской встрече лидеры «Большой двадцатки» не приняли конкретных решений по введению новых правил игры для участников финансовых сделок на глобальном рынке. Дело свелось к серии рекомендаций по проведению стресс-тестов национальных банковских систем, даже условия ужесточения пруденциального банковского надзора, подготовленные ранее Базельским комитетом, отложены на неопределенное время.

Практические шаги предпринимаются ведущими государствами скорее в режиме «автономного плавания». При этом упор делается на координацию усилий национальных регуляторов, а не на создание специализированных международных органов. Этот подход явно более реалистичен, чем планы расширения полномочий МВФ или Европейской комиссии. Согласованное в Торонто некоторое перераспределение голосов во Всемирном банке и в Международном валютном фонде в пользу развивающихся стран ничего принципиально не меняет.

В этой связи запрещение правительством ФРГ сделок с короткими непокрытыми позициями в евро, а также запрет на приобретение деривативов по своп-сделкам по суверенным кредитам (sovereign credit-default swaps) для тех инвесторов, которые не владеют основным активом, не выглядят какой-то импровизацией или истеричной непродуманной реакцией на неуправляемую ситуацию. Хотя многие аналитики расценили их именно так, скорее это первый шаг в том направлении, куда намерены повести мировые рынки лидеры развитых постиндустрильных государств.

США продвинулись еще дальше. Так называемый Wall Street bill – законопроект по реформе регулирования финансовых рынков и банковского сектора, который рассмотрен и одобрен и Конгрессом и Сенатом, – наиболее полно выражает новые подходы. Центральное место в этой законодательной инициативе занимает режим регулирования работы рынка производных финансовых инструментов – деривативов – и операторов на этом рынке, в первую очередь банковских холдингов, контролирующих одновременно инвестиционный и коммерческий банковский бизнес. Предлагаемые положения переносят операции с деривативами исключительно на рынки, организованные в виде бирж. Сегодня сделки осуществляются через клиринговые палаты (clearinghouses).

Следует запретить коммерческим банкам совершать сделки с деривативами за счет депозитов частных вкладчиков. Если частный инвестор желает участвовать в игре с подобными высоко рисковыми инструментами, то принятое самостоятельно решение он сможет реализовать через специализированные инвестиционные институты («правило Волкера»). Обладающие этими инструментами банковские холдинги, видимо, сохранят возможность владеть одновременно коммерческими банками, имеющими доступ к дисконтному окну американской Федеральной резервной системы, а также инвестиционными подразделениями, чья специализация – сделки своп с деривативами. Однако новые требования к капиталу этих финансовых учреждений потребуют дополнительного вложения от 110 до 200 млрд долларов.

В обобщенном виде можно сказать, что, несмотря на интенсивные межправительственные переговоры, на практике мировому сообществу предложена схема разукрупнения и «нарезки» как самих финансовых рынков, так и основных рыночных игроков, действующих на них. После чего каждый вновь образованный сектор рынка окажется в системе государственного регулирования.

Несомненно, данный подход кардинально отличается от принятого в предшествующие два десятилетия курса на свертывание госрегулирования и упора на саморегулирование в рамках профессиональных организаций участников рынка. Одновременно сегодняшнее наращивание присутствия государства в определении рамок и правил работы рынков не сводится к какой-либо форме возврата к предыдущей практике активности правительств.

Заседание G20 в Торонто показало, что существует явное противоречие между стремлением всех участников установить жесткие правила функционирования финансовых рынков, работы банковского сектора, бюджетной дисциплины и откровенной боязнью дестабилизировать наметившееся оживление в экономике. Особенно ярко это проявилось в отношении бюджетной политики.

Суверенные правительственные долги были использованы в развитых странах для наращивания правительственных расходов и стимулирования, таким образом, роста совокупного спроса. Перенакопление долгов корпоративного и банковского сектора, которое было характерно для докризисного периода, в ходе антикризисных мероприятий превратилось в перенакопление долгов государственных.

В целом ряде стран объем валового государственного долга превысил 100 % ВВП. В Евросоюзе в 2010 г. дефицит бюджетов в среднем составил 7,5 %, а госдолг – 79,3 % ВВП. При сохранении сегодняшних тенденций эти показатели способны возрасти в колоссальной степени. Через несколько лет госдолг Японии может достичь 300 % ВВП, Великобритании – 200 %, Франции, Германии, Италии – 150 %. Таким образом, немало стран окажутся в ситуации Греции, долговое бремя которой невозможно преодолеть без реструктуризации условий и сроков выплаты долгов.

Именно поэтому в Торонто ведущие страны заявили о намерении к 2013 г. уменьшить бюджетные дефициты в процентном отношении к ВВП вдвое, а к 2016 г. стабилизировать соотношение госдолга и ВВП.

Вместе с тем министерства финансов не готовы отказаться от низких процентных ставок и скупки центральными банками государственных облигаций (политика количественного смягчения). Практически повсеместно финансовые аналитики признают, что все это делает неизбежным нарастание инфляции как в долларовой зоне глобальной экономики, так и в зоне евро. В условиях сегодняшней неустойчивости финансовой системы и дефляции перспектива инфляции рассматривается скорее как позитивный сценарий будущего.

Усложнение картины мира

Переход от сокращения мирового ВВП в целом к некоторому его росту происходит крайне неравномерно по странам и регионам. На выходе из кризиса новое подтверждение получил факт «расщепления» мирового цикла, когда развивающиеся рыночные экономики, прежде всего Китай, Индия и Бразилия, сохраняют положительные показатели экономического роста на фоне спада, а затем стагнации роста в развитых странах.

Российская экономика обнаружила фундаментальную связь с экономикой Европейского союза как в сфере товарообмена, так и движения финансовых потоков. Россия проходит кризис по траектории, типичной для соседних восточноевропейских стран.

Российские аналитики, бизнесмены и чиновники привыкли выступать в роли наблюдателей за глобальными финансовыми процессами. Отечественные игроки почти не работают на этих рынках, не доросли до них, хотя биржа РТС занимает достойное место среди товарных рынков производных инструментов. Практический интерес для российской экономики обычно видят только в косвенных отдаленных следствиях, таких, например, как замедление экономического роста и вытекающее из этого снижение спроса на нефть и газ на европейском рынке. Данный аспект для нас чрезвычайно важен, но макроэкономические балансы не сводятся к последствиям реструктуризации финансовых рынков. «Расщепление» мирового цикла экономического роста на динамику развитых и возникающих рынков, не совпадающих в своем движении, – фактор не менее значимый, чем свертывание и упрощение финансовых рынков.

Но для российской экономики есть и более непосредственные следствия, обещающие головную боль уже немедленно. Речь идет о регулировании операций с фьючерсными и форвардными контрактами на рынках commodities (преимущественно продукты первичного сектора экономики. – Ред.), к которым относится практически весь российский экспорт. Спотовые рынки нефти, зерна, цветных металлов (включая золото и металлы палладиевой группы) функционируют с применением торговли деривативами.

Описанное нами «спрямление» финансовых операций со всей массой производных инструментов (деривативов) может привести к оттоку ликвидности с площадок спот-торговли товарными производными. Если, например, коммерческим банкам или инвестиционным фондам будет запрещено открывать непокрытые позиции в этих инструментах или предписано создавать массированные резервные позиции против товарных деривативов, может последовать снижение ликвидности рынков и падение цен на них.

Кризисные годы показали более сложную картину мира, чем она виделась ранее. Ориентация на эффективные в прошлом подходы рыночного стимулирования конкурентоспособности оказались недостаточными. Национальный эгоизм подверг испытанию и проверке на прочность экономические связи между странами. Так, например, защита собственных рабочих мест и торговых позиций неизбежно провоцировала в Соединенных Штатах и ЕС требования ревальвации китайского юаня и защиты авторских прав от несанкционированного копирования.

Заседания на высшем уровне позволяют сдерживать волны протекционизма, поддерживать взаимодействие и избегать конфронтации. Однако они не привели к формированию «новой архитектуры» ни в финансах, ни в торговле, ни в вопросах экологии.

КНР удачно использовала возможности свободы международной торговли и движения капиталов, которые открывались в рамках «Вашингтонского консенсуса». Это обеспечило беспрецедентный подъем национальной экономики. Однако кризис потребовал ее реструктуризации, которая интенсивно продолжается. Если в предкризисном 2006 г. отношение китайского экспорта к ВВП составляло 69 %, то в послекризисном 2010 г. оно едва достигает 50 %. Внутреннее потребление выросло до 35 % ВВП. Так положительное сальдо текущего платежного баланса Китая сократилось в течение 2010 г. с 11 % ВВП до 6,1 %. Быстро увеличивается импорт.

Китай сегодня ищет новую стратегию и новое место в мире. Несколько лет назад Найелл Фергюсон провозгласил появление «Большой двойки», или «Кимерики» как новой реальности глобальной сцены, полагая, что Китай и Америка будут тесно взаимодействовать не только в экономической сфере. Однако долгосрочная балансировка экономических интересов не может быть достигнута на такой узкой чисто двусторонней основе. Тем более если речь идет о широкой области внутриполитических и внешнеполитических стратегий. Существующие уже сегодня многосторонние форматы координации глобальных связей более адекватны масштабу задач, хотя и они не позволяют решить их полностью и в короткие сроки.
Развивающиеся экономики в состоянии войти в число ведущих игроков глобального финансового рынка путем укрепления национальной рыночной инфраструктуры – формирования новых финансовых центров на основе банковской системы, фондовых бирж, диверсификации рынка долговых ценных бумаг. Примерами такого рода являются Шанхай, Дубай, Москва – финансовые центры нового поколения.

Для развития подобной инфраструктуры необходимы технические условия – возможности подключения информационных систем потенциального финансового центра к глобальной сети, огромный ресурс свободных информационных каналов. Но этого недостаточно. Принципиально важно юридическое обеспечение сделок. Удобное для бизнеса законодательство – условие благоприятного инвестиционного климата. Столь же важное как макроэкономическая стабильность и доверие предпринимателей к установленным правилам регулирования деловых отношений. Наконец, еще одно принципиальное условие заключается в развитии и многообразии торгуемых финансовых инструментов. Рынки акций, облигаций, сделки РЕПО и производные инструменты – опционы, форварды и т. д.

Существует ряд примеров, когда сделки в финансовых центрах осуществляются не в валюте стран, где этот центр расположен. Так, операции в Лондоне, как правило, ведутся в долларах и в евро. Но свободная конверсия их в фунты стерлингов, несомненно, укрепляет положение данного финансового центра. Однако финансовые центры в Шанхае и Дубае развиваются без перехода к полной конвертируемости национальных валют.

Тем не менее, свободная конвертируемость валюты является необходимым условием активного включения в глобальные связи мирового финансового рынка. При его соблюдении дальнейшее развитие получит использование национальных валют в качестве валют финансовых сделок. Потенциально китайский юань, например, может стать резервной валютой. Но, как и в отношении российского рубля, такое развитие событий маловероятно до тех пор, пока наши страны обладают положительным сальдо платежных балансов, так как в этих условиях приток национальных валют в международные каналы обращения остается ограниченным. Это вопрос не политического престижа, а экономической целесообразности. В конечном итоге отбор «резервных» активов будет производиться финансовым рынком на основе оценки их рискованности и инвестиционной привлекательности.

} Cтр. 1 из 5