21.02.2009
Кризис и «человеческое безумие»
№1 2009 Январь/Февраль

Мощные финансовые подъемы и резкие спады происходили каждые
25–50 лет начиная уже с 1720 года. Тогда бум охватил одновременно
Францию и Великобританию. Впоследствии же, если взять как типичный
пример Великобританию, а позднее и США, подъемы и спады случались в
1772–1773, 1825, 1847–1848, 1873, 1907 и 1924–1929 годах. После
1929-го следующий мощный подъем на бирже произошел, как это ни
странно, только спустя 70 лет (1995–2000), а в промежутке на
валютном рынке случился лишь один серьезный спад (1973–1981).
Подъем 1720-го был первым, по образцу которого развивались все
последующие, поскольку он оказался и самым значительным: цены на
рынках ценных бумаг в Англии всего за семь месяцев подскочили в 7,5
раз, а во Франции спустя менее трех лет – в 55 раз. Сравните это с
1924–1929 годами, когда цены на бирже повысились «всего» в 4,3
раза, и с 1995–2000 годами, когда они выросли только в три раза.
Все эти подъемы были, конечно, чрезмерными, что легко понять задним
числом.

Наживаться на первом буме (1720) в Великобритании не считалось
зазорным даже для ведущих политиков, – и национальных, и
иностранных. Например, граф Штархемберг, которого можно назвать
тогдашним министром финансов Австрии, успешно играл на Лондонской
товарной бирже. А в Англии спекуляциями занимался директор
монетного двора, что сегодня примерно эквивалентно главе
британского Центробанка. К тому времени он возглавлял монетный двор
уже четверть века, с 1695-го, а за 2,5 года до того (1717)
парламент с его подачи установил цену на золото, сделавшую этот
металл дешевле серебра, что привело к появлению первой эксклюзивной
золотой валюты в мире. Ведь этот директор монетного двора был еще и
алхимиком, и потому ценил золото превыше всего.

Однако ни проверенный временем экономический опыт, ни знание
алхимии не помогли этому человеку избежать огромных личных потерь
во время краха британской биржи в 1720-м. По сегодняшнему счету они
исчислялись миллионами евро, и незадачливый игрок попал в долги до
конца жизни. Свой опыт он резюмировал в лаконичной фразе: «Я могу
рассчитать движение небесных тел, но не человеческое безумие!»

«Движение небесных тел» для него, великого политэконома и
алхимика, а также астронома, физика и математика, было вещью
восхитительной регулярности, сведущий ум мог вычислить его заранее,
а вот безумие человека предсказанию не поддавалось. Именно этот
фактор служит причиной любой финансовой катастрофы, поскольку в
глубокой депрессии люди ведут себя не вполне нормальным образом.
Потому неудивительно, что большинство политиков теряются, когда их
просят справиться с «человеческим безумием». А в период серьезных
финансовых кризисов даже великим математикам легко сбиться с пути,
пытаясь прогнозировать нерациональное поведение людей, в
подтверждение чего не составит труда привести перечень лауреатов
Нобелевской премии недавнего времени.

Итак, во времена финансовых кризисов мы всегда имеем дело с
«человеческим безумием» – такую великую теорему оставил нам
вышеназванный директор английского монетного двора. Его имя – сэр
Исаак Ньютон.

КАК США И ОСТАЛЬНОЙ МИР ЗАШЛИ В НЫНЕШНИЙ ТУПИК

Что отличало климат на мировых финансовых рынках в последние 15
лет, и в частности с начала нынешнего тысячелетия? До недавних пор
там доминировали Соединенные Штаты, однако скоро такая ситуация
может измениться.

В периоды экономического бума определяющими являются две силы. В
долговременной перспективе прибыли обусловлены объемом инноваций, а
поскольку цена актива – это ожидаемая прибыль, уменьшенная до
настоящего уровня на теоретическую процентную ставку, всплеск
деловой активности начинается, когда процентные ставки невысоки по
отношению к нормам прибыли. Процентные же ставки снижаются, когда
объем сбережений опережает спрос на инвестиции.

Великий бум в США с 1995 до марта 2000 года имел, однако, весьма
узкий фундамент: инновации происходили почти исключительно в сфере
производства аппаратного и программного компьютерного обеспечения.
Более того, компьютерные детали и программное обеспечение можно
было производить при относительно малых затратах. Выражаясь
техническим языком, это были капиталосберегающие инновации.
Технические достижения не создавали больших и длительных прибылей,
которые могли бы стимулировать дополнительные инвестиции, поскольку
потребительские цены на новинки быстро падали из-за интенсивной
конкуренции между компьютерными фирмами. К концу великого биржевого
бума в 2000-м существенных нереализованных резервов в виде
возможностей для инвестиций не осталось.

Спрос на сбережения для инвестиций упал. Но предложение
сбережений оказалось необычайно большим. На то имелись две
причины.

Первой и самой важной был распад Советского
Союза и коммунистической системы. СССР не выдержал гонку
вооружений, навязанную ему администрацией Рональда Рейгана, и
развалился. Как следствие, в 1990-е годы США, единственная
оставшаяся сверхдержава, смогла сократить оборонные расходы. С
точки зрения учета национального дохода расходы на вооружения
считаются текущим потреблением. Сбережения же определяются как
непотребление доходов. Тем самым с уменьшением расходов на
вооружения стало оставаться больше доходов для сбережений: мировые
накопления увеличились.

Вторая причина: они возросли также за счет
новых стран. В прошлом десятилетии во многих из них, особенно в
Юго-Восточной и Южной Азии, экономический рост резко ускорился. Это
особенно характерно для Китая, который набирал обороты настолько
быстро, что не мог ни инвестировать, ни потреблять весь доход. От
трех до почти десяти процентов его годового национального дохода
увеличивали избыток мировых сбережений.

Таким образом, начиная с 2000-го в мире образовывались большие
излишки накоплений, в некоторых странах превышавшие инвестиционные
потребности. В условиях снижения спроса на капиталовложения
избыточные средства, а они умножались еще и за счет доходов от
экспорта нефти, отчаянно искали возможности для инвестиций, которых
попросту не было.
В соответствии с правилами народнохозяйственного учета и
принадлежности национальных доходов объем мировых сбережений должен
в конечном счете быть тождествен объему мировых инвестиций. Так что
вопрос заключался в следующем: что делать с излишками сбережений,
чтобы снизить их запас до уровня спроса на инвестиции? Для этого
есть три способа.

Во-первых, излишки накоплений одной страны
можно использовать на вооружения и другие военные расходы в другой
стране, что будет своего рода потреблением.

Во-вторых, избыточные сбережения одной страны
могут просто стимулировать личное потребление в другой стране.

Наконец, в-третьих, их можно инвестировать в
другой стране таким образом, что стоимость конечного продукта
окажется низкой или даже вообще равной нулю, так что сбережения в
некотором смысле «испарятся».

Все три способа были использованы. И примерно в 60, а то и
в  75 % случаев этой самой «другой страной» оказались
Соединенные Штаты. С 2000-го они растратили больше мировых
сбережений, чем осуществили внутренних инвестиций, и на военные
расходы, и на крайне высокий уровень личного потребления, и на
множество практически ничего не стоящих ошибочных вложений.
(Кстати: эти ничего не стоящие инвестиции привели к устойчиво
завышаемой оценке реального национального дохода США в последние
годы.) Относительное отсутствие сбережений привело к огромному
дефициту платежного баланса Соединенных Штатов, т. е. к превышению
объема импорта над объемом экспорта аж до трех четвертей триллиона
долларов ежегодно, или дефициту до 6,6 % от ВВП (даже сейчас 4,7
%). Для дефицита платежного баланса это опять-таки тождественно
излишку потребления и инвестиций по сравнению с доходом. США
поглощают мировые сбережения.

Частные потребители в Соединенных Штатах резко сократили свои
уже и без того незначительные сбережения в период расширения рынка
акций в 1995–1999 годах: из-за роста цен на акции они решили, что
богатеют, не сберегая даже и части своего дохода, а половина
американских домохозяйств приобретала акции и ценные бумаги. Потом
они стали точно так же воспринимать свои личные дома: мол, цены на
жилье повышаются, значит, они богатеют и без текущих сбережений –
так думали домохозяева. Ныне цены на жилье опускаются все ниже и
ниже, а цены на бирже упали примерно на 30 % по сравнению с пиком
2000-го и оказались более чем на 40 % ниже пика начала 2007 года.
Личные сбережения американцев, однако, в последние годы даже стали
отрицательными и теперь составляют 1,8 % национального дохода, в то
время как в Австрии они сейчас равны 10 %, а в Германии – 11 %.

Этот ложный американский бум с 2000 года стимулировался как
президентом Джорджем Бушем, который столкнулся с рецессией, вступив
в должность в январе 2001-го, так и прежде всего Аланом Гринспеном,
главой Федеральной резервной системы США до 2006 года. Буш
немедленно снизил налоги для богатых, а затем быстро втянулся в две
относительно мелкие войны – сначала в Афганистане, потом в Ираке.
Гринспен снизил краткосрочную процентную банковскую ставку так
резко, как никогда раньше: с 6,5% в 2001-м до 1,75 %, а еще чуть
позднее до 1 %. Эти ставки в реальном выражении меньше, чем ничто,
поскольку уровень инфляции значительно превышает этот один процент.
Иными словами, нормальный заемщик мог взять кредит бесплатно, более
того, ему приплачивали за то, чтобы он его взял.

«11 сентября» было лучшим, что могло случиться с Джорджем Бушем,
и он тут же ухватился за эту возможность. Буш не только начал
«войну с терроризмом» – он превратил потребление в патриотический
долг американцев. Автомобили продавались тогда и теперь опять
продаются в кредит под нулевой процент, а на приобретение дома
давали кредит до 105 % (!) от стоимости покупки в надежде, что
недвижимость будет дорожать. К несчастью, сейчас цены на нее упали,
оставив на руках домовладельцев собственность с чистой
отрицательной стоимостью –  «ценностями», которые уже не
позволяют вернуть обременяющие их долги.

ЕВРОПА, РОССИЯ: В КАКОЙ ВАЛЮТЕ ПРОДАВАТЬ НЕФТЬ

Американский финансовый рост, который в итоге оказался в
основном стимулированием потребления в США, а следовательно, не
создал никакой постоянной ценности, обеспечивался извне. И не
только из Азии: его также поддерживали европейские вклады в
Соединенных Штатах. В частности, приток средств происходил из
государств Европы с профицитом платежного баланса, из стран,
которые вкладывали свои деньги в США, в особенности из Германии, а
также из Швейцарии, родины UBS. Французские банки тоже сыграли свою
роль. Говорят, что в последние годы до 40 % средств шли в
Соединенные Штаты из Европы.

Однако в производственном секторе США не было почти никаких
возможностей для реальных капиталовложений, и излишки сбережений
инвестировались в недвижимость в Соединенных Штатах. Они шли не
напрямую, а через американские банки, которые потом искали
возможности вкладывать в недвижимость. Либо избыточные средства
поступали в финансовые инструменты, такие, к примеру, как
хедж-фонды, которые на следующем этапе, по сути, тоже инвестировали
преимущественно в недвижимость.

По мере того как процентная ставка в Америке приближалась к
нулю, строилось все больше домов. Но если предложение на рынке
избыточно, излишки, превышающие спрос, ничего не стоят. Такое
ничего не стоящее, по крайней мере временно, жилье финансировалось
не только в США, но и в Испании, Великобритании, других странах. В
Испании роскошные дома возводились, по-видимому, в расчете на
богатых иностранцев, приезжавших хотя бы на лето, и эта надежда
оказалась воздушным замком. Любопытно, что именно социалистические
правительства Испании и Великобритании поддерживали такие ничем не
обеспеченные спекуляции, ибо в конечном счете бум в сфере
недвижимости гарантировал работу строительному сектору, а последний
важен для левых правительств, заинтересованных в стимулировании
(отчасти и субсидировании) занятости.

Австрия, кстати, в основном держалась в стороне от американских
или испанских строительных проектов. Будущее покажет, окажутся ли
вложения в Украину и Румынию более эффективными, чем инвестиции в
Соединенные Штаты, – не говоря уже про инвестиции в ледяную
финансовую пустошь под названием «Исландия».

Что можно сделать в этом хаосе? Просто списать излишнее жилье
как убытки. Однако существует и другая проблема – мировое
предложение нефти. Стремительный рост благосостояния, особенно в
Юго-Восточной и Южной Азии, т. е. в Китае, Индии и других странах,
привел к значительному увеличению числа автомобилей, что повысило
всеобщий спрос на нефть. Это можно назвать четвертым великим
нефтяным шоком с 1973–1974 годов после второго в 1979–1980 годах и
третьего примерно в 1991 году в период первой войны в Ираке.
Надежда США получить доступ к иракской нефти не оправдалась. Война
привела лишь к повышению спроса на вооружения, который
удовлетворяли американские компании-производители, давно
изголодавшиеся по госзаказам. Цены на нефть летом прошедшего года
взлетели до 147 долларов (марка «Брент»), а сейчас упали почти в
четыре раза.

На данный момент только около четверти мирового спроса
удовлетворяют страны ОПЕК, имеющие тесные финансовые связи с
Соединенными Штатами и потому продающие нефть за доллары. Но почему
важные нефтедобывающие страны Европы, в первую очередь Россия и
Норвегия, должны продолжать торговать углеводородами в американских
долларах?
Любопытно, что в области цен на нефть Россия является сателлитом
США, а это не совсем та роль, которую предпочла бы Москва. Почему
бы России вместо этого не начать продажу нефти в евро или в рублях?
Конечно, это не изменит нынешнюю цену на нефть: каждодневная
долларовая цена будет просто конвертироваться либо в евро, либо в
рубли. Но, по всей видимости, в долгосрочной перспективе это
скажется на стоимости доллара по отношению к евро. Если большие
объемы нефтяных продаж (а Норвегия, вероятно, последует за Россией
в отказе от доллара) перестанут осуществляться в долларах, спрос на
американскую валюту упадет и соответственно снизится ее
стоимость.

Снижение стоимости доллара является, вероятно, задачей нынешнего
руководителя Федеральной резервной системы Бена Бернанке. В своих
статьях этот экономист и историк Великой депрессии утверждает, что
страны, которые девальвировали свои валюты наиболее решительно и
быстро, добились наилучших результатов с точки зрения (более
низких) процентных ставок и (более высокой) занятости. Президент
Соединенных Штатов Барак Обама активно выступает за
экспансионистскую фискальную политику, что опять-таки означает
девальвацию доллара. Страны зоны евро не могут пойти по тому же
пути фискальной экспансии, поскольку Европейский центральный банк
(ЕЦБ) по уставу обязан защищать евро от инфляции, – это является
его единственной целью.

Данное обязательство по антиинфляционной политике надо принимать
всерьез, поскольку автономный ЕЦБ будет выполнять его, даже если
президент Франции Николя Саркози захочет действовать иначе. И так
как мы ограничены менее инфляционистской политикой, чем США (на
самом деле, возможно, даже умеренно дефляционистской, что уже давно
практикуется Японией), нам приходится ожидать высокой и растущей
стоимости евро по отношению к доллару. Удорожание евро
неблагоприятно для экспорта, но, конечно, только для той очень
небольшой доли, которая находится за пределами зоны евро. Зато
удорожание крайне благоприятно для притока капитала, что
подразумевает низкие процентные ставки. Ставки окажутся самыми
низкими, если Россия и Норвегия станут продавать нефть за евро, что
выгодно не только Европейскому союзу, но и самой России, которая
нуждается в низких процентных ставках. Поскольку рубль довольно
нестабильная валюта, процентные ставки будут не такими низкими,
начни Россия продавать нефть за рубли, в остальном же эффект
окажется схожим.

БУДУЩАЯ ЕВРОПЕЙСКАЯ ФИСКАЛЬНАЯ ПОЛИТИКА

Давайте снова оглянемся на Великую депрессию 1930-х. В 1929–1933
годах американский президент Герберт Гувер просто ничего не делал,
постоянно обещая американцам, что «процветание не за горами».
Однако оно так и не наступило. За время его президентства ВВП
Соединенных Штатов упал на 20 %. (На этот раз в основных
европейских странах он сократится, вероятно, примерно на 10 %.)

Начиная с 1933 года, реализовывались два политических
подхода.

Один – это классическая политика, разработанная Людовиком XIV во
Франции: если у вас трудности дома, начинайте длительные внешние
войны. Это взял на вооружение Адольф Гитлер, а в последнее время –
конечно, в значительно меньшем масштабе – Джордж Буш.

Альтернативой стал курс президента США Франклина Делано
Рузвельта, с сегодняшней точки зрения, – весьма социалистический:
налоги на богатых достигали 92 %! При Рузвельте был запущен ряд
проектов общественных работ, в большинстве своем не слишком
успешных; фактически страна вышла из депрессии, только когда
началась Вторая мировая война.
Сейчас в Европе, кажется, пробуют третью альтернативу. В
Соединенных Штатах после 1931 года банкир стал настоящим изгоем. У
истоков нынешнего кризиса лежит невероятно безответственная
политика очень многих банков. Так что же делают в Европе сегодня?
Превратились ли банкиры в изгоев? Отнюдь. Любому банку,
обратившемуся за помощью, обещают огромные суммы. Причина в том,
что, похоже, для многих европейских руководителей банковская
деятельность окутана завесой тайны. В Австрии первому же
попросившему денег банкиру предложили ни больше, ни меньше как 1 %
ВВП, а всего банкам зарезервировали 40 % годового национального
продукта.

США демонстрировали более избирательный подход, а при президенте
Обаме станут, вероятно, еще осторожнее. Зато там огромные суммы
получает агонизирующий автопром. Есть и интересный побочный вопрос,
о котором обычно упоминают немногие. Китай одалживал Соединенным
Штатам больше денег, чем любая другая страна, неся при этом
ежегодно огромные убытки, если принять во внимание рост его
национальной валюты по отношению к доллару. Сейчас КНР может
вернуть долги, купив по низким ценам американские компании. И
причина того, почему полупубличным компаниям по финансированию
жилья Fanny Mae и Freddie Mac не позволили обанкротиться,
заключается именно в том, что Китай уже слишком много дал им
взаймы.

В Европе денежные выгоды достаются не только банкам: мелкие
компании, которые рано обанкротились (например, Austrian Airlines),
тоже спасают за государственный счет. Возникает ощущение, что кто
раньше попросит, тому раньше дадут.

Трудности начнутся позднее: где взять огромные суммы, обещанные
банкам? Результатом, вероятно, станет классическое «вытеснение»,
когда один из игроков на рынке оказывается настолько крупным и
мощным, что припирает к стенке остальных. Все доступные финансы
идут на государственные расходы, а частными лицами пренебрегают.
Правительства сейчас сметут столько денег с финансовых рынков, что
процентные ставки резко возрастут. Малый бизнес не получит никаких
кредитов или кредиты под гигантские проценты. Крупным фирмам
достанутся средства от государства, а менее заметные не получат
ничего. Несмотря на государственные траты, неизбежен рост
безработицы: в Соединенных Штатах, где начало рецессии
зафиксировано только в третьем квартале 2008 года, уровень
безработицы уже повысился с 4,8 % до 6,1 %. В Австрии число
предупреждений об увольнениях в октябре увеличилось в 10 раз по
сравнению в тем, что было два месяца назад.

Итак, мы снова становимся свидетелями ньютоновского
«человеческого безумия». Но теперь прежде всего безумия политиков,
которые в панике пытаются справиться с начинающейся депрессией. А
вот компании, которые фактически сразу стали просить деньги у
государства, представляются сообразительными и отнюдь не
потерявшими разум.
Но одна надежда есть: возможно, такие крупные производители нефти,
как Россия и Норвегия, решатся отцепить цены на нефть от доллара и
рассчитывать их в евро либо в рублях. Это приведет к еще большему
падению доллара, чем планируют Бернанке и Обама, и Европа сможет
привлечь большой объем денежных средств из Китая. Китайские
валютные запасы достигают по меньшей мере 1,8 триллиона долларов,
что значительно превышает объем годового национального дохода
Соединенных Штатов.

Европа могла бы предложить китайцам возможности для финансовых
инвестиций в юанях с хорошей процентной ставкой или даже инвестиций
в евро, если его стоимость резко повысится. Тогда Европа
действительно будет способна выплатить огромные суммы, которые уже
направо и налево наобещали политики. В противном случае эти
авантюрные обещания банкам и крупным фирмам приведут к резкому
росту процентных ставок и масштабному вытеснению частных
инвестиций.