Вопрос о формировании международной валютной системы, альтернативной той, в которой доминирует американский доллар, всё чаще поднимается не только странами, уже подвергшимися санкциям США и их союзников, но и теми, кто имеет основания опасаться подобных мер.
Недавний саммит БРИКС подчеркнул не только актуальность и остроту проблемы, но и сложности её решения. Способны ли государства с разными уровнями развития экономики, фискальной нагрузки и дисциплины, структурой внешней торговли, темпами инфляции объединить усилия для создания альтернативной валюты? Кто из них может и готов взять на себя лидерство в этом вопросе? Как наладить механизм взаиморасчётов, позволяющий избежать санкций и рисков, связанных с валютным контролем Соединённых Штатов? Но над всеми этими, несомненно, важными и сложными темами стоит главный вопрос: возможна ли в принципе надёжная альтернатива доллару и как изменится глобальная торговля, если она будет менее к нему привязана?
Главная роль эмитента мировой резервной валюты – компенсация дисбалансов в глобальной торговле
Для начала стоит попытаться понять, что делает доллар мировой резервной валютой помимо очень большой, но неуклонно сокращающейся доли США в мировом производстве и торговле и их геополитического влияния. Соединённые Штаты обладают рядом других преимуществ: высокая защищённость прав собственности, прозрачное корпоративное управление, самые глубокие и ликвидные финансовые рынки и (несмотря на недавние санкции) наименьшая дискриминация инвесторов-нерезидентов. В то же время фрагментация и потенциальная реорганизация глобальной экономической и финансовой деятельности в отдельные, непересекающиеся блоки побуждают некоторые страны уже сейчас всё более активно использовать и хранить другие международные валюты. Так, за последние 25 лет доля доллара в мировых валютных резервах снизилась примерно на 14 процентов.
Большая часть в этом сдвиге пришлась не на традиционные резервные валюты, как фунт стерлингов, евро или йена, а на валюты малых, открытых, хорошо управляемых экономик, обеспечиваемых новыми технологиями цифровой торговли, такие как канадский и австралийский доллары. Конечно, не остался в стороне и китайский юань, чей рост в мировых валютных резервах соответствует примерно четверти снижения доли американского доллара. Однако на фоне продолжающегося увеличения доли КНР в мировой торговле интернационализация юаня, по крайней мере, измеряемая его частью в международных валютных резервах, с 2022 г. демонстрирует признаки замедления и даже снижения. А ведь именно на юань возлагают надежды те, кто ждёт появления альтернативной валюты. Несмотря на расширение своповых линий и пилотирование цифровой валюты Народного банка КНР, а также на некоторые ограниченные меры по ослаблению контроля за движением капитала, мало что указывает на готовность китайских финансовых властей двигаться всерьёз и быстро в этом направлении. Чтобы юань мог претендовать на роль реального конкурента доллара, Китай должен отказаться от контроля над своим текущим и капитальным счетами, сократить способность контролировать рост кредита и обязательств своей финансовой системы и предоставить нерезидентам такие же, как в США, условия инвестирования.
Не менее, а возможно, более важная тема – балансировка международной торговой системы. Хотя дискуссия о роли доллара как мировой резервной валюты в основном концентрируется на глобальных потоках капитала, количественно эти потоки – лишь оборотная сторона торгового баланса и счёта текущих операций. В странах, имеющих постоянный профицит торговли, внутренние сбережения превышают внутренние инвестиции в основном потому, что домохозяйства, потребляющие большую часть своего дохода, получают очень низкую долю ВВП по сравнению с бизнесом и государством. Это приводит к ослаблению внутреннего спроса и лишает экономики способности потреблять всё, что они производят внутри себя. Поэтому крупным экономикам, как китайская, сдерживающим внутреннее потребление, требуется устойчивый профицит внешней торговли для решения проблемы избыточного производства. Возникающий профицит счёта текущих операций (практически равный профициту в торговле) приходится балансировать через отток капитала, то есть инвестируя в иностранные активы. В свою очередь, США, имеющие устойчивый внешнеторговый дефицит, могут балансировать свой дефицит счёта текущих платёжных операций (практически равный дефициту в торговле) лишь посредством притока иностранного капитала путём экспорта права собственности на свои активы. С учётом масштаба их экономики американцы практически в одиночку удовлетворяют большую долю потребности стран с профицитом торговли и текущего счёта в приобретении иностранных активов.
Таким образом, в основе роли доллара как мировой резервной валюты лежит готовность и способность США иметь большой постоянный торговый дефицит.
Однако суть не в том, что эмитент мировой валюты обязательно должен иметь постоянный торговый дефицит. Он должен фактически отказаться от контроля над своим счётом капитала, чтобы сбалансировать всё, что требуется, образно говоря, «остальному миру»: иметь дефицит, когда мир хочет экспортировать избыточные сбережения, инвестируя в его активы, и профицит, когда мир хочет импортировать сбережения, принимая его инвестиции, как оно и происходило в случае с США, имевшими устойчивый профицит во внешней торговле и бывших нетто-экспортёром капитала до 1970-х гг., пока мир восстанавливался после двух мировых войн.
Привилегии и бремя мировой резервной валюты
Итак, можно принять за данность, что большому числу стран, проводящих активную экспортно ориентированную промышленную политику и имеющих устойчивый значительный профицит торгового и платёжного баланса, требуется в качестве партнёра крупная экономика, готовая абсорбировать их «избыточное» производство и вместе с ним избыточные сбережения в обмен на собственность в своих активах. А если такая большая экономика ещё и обладает развитыми ёмкими, ликвидными финансовыми рынками и предоставляет нерезидентам недискриминационный доступ к приобретению своих активов, у неё появляются рыночные аргументы в пользу резервного статуса её валюты. Когда же эти аргументы подкрепляются военной мощью, лидерством в целой сети альянсов и историческими традициями, можно говорить и о статусе мировой резервной валюты. На данном этапе все элементы присущи только одной стране – Соединённым Штатам Америки.
Несомненно, статус доллара как мировой резервной валюты, в свою очередь, даёт стране-эмитенту большой диапазон инструментов влияния на многие процессы в мировой экономике и геополитике. Другие же страны вынуждены нести сопутствующие риски, масштаб которых продемонстрировали санкции по заморозке российских золотовалютных резервов и блокировке доступа российских банков к инфраструктуре долларовых расчётов. Неудивительно, что дискуссия, сможет ли американский доллар сохранить господство, предполагает, что именно нежелающие мириться с подобными рисками государства хотят уменьшить его доминирующую роль, тогда как США готовы до последнего этому сопротивляться. На самом деле многие страны не противятся роли доллара как резервной валюты не потому, что опасаются резкой реакции со стороны Вашингтона, а потому, что статус-кво позволяет им использовать часть американского спроса для подпитки собственного роста.
Тем не менее Соединённым Штатам как стране-эмитенту резервной валюты приходится преследовать противоречащие друг другу внутренние и международные цели. Как следствие, они зачастую сталкиваются с обвинениями, что либо не удовлетворяют адекватно спрос растущей мировой экономики на ликвидность, пытаясь ослабить внутреннее инфляционное давление, либо создают избыточную ликвидность на глобальных рынках, чрезмерно стимулируя внутренний спрос.
Однако критика извне – далеко не самая большая проблема, стоящая перед США в их роли эмитента мировой резервной валюты. Так, если отставить за скобками сугубо геополитическую составляющую, в коммерческом смысле от мирового господства доллара выигрывает далеко не вся американская экономика, а лишь определённые её сектора, включая весьма политически могущественные военно-промышленный комплекс и финансовый капитал. Большинство других отраслей промышленности, сельское хозяйство, малый бизнес платят за это высокую цену, уступая долю в мировом производстве странам с профицитом торговли. В свою очередь, США, выделяя часть спроса на потребление импорта, дабы не терять рабочие места, вынуждены стимулировать растущий долг домохозяйств и увеличивать свой фискальный дефицит.
Проблема деиндустриализации и роста долгового бремени постепенно становится настолько серьёзной, что, несмотря на преимущества, которые даёт Вашингтону контроль над мировой валютной системой, в какой-то момент ему придётся всерьёз задуматься над целесообразностью сохранения этой роли. Мы не раз наблюдали попытки посредством «тарифных войн» развернуть вспять рост внешнеторгового дефицита. Все они закончились неудачей. Во-первых, тарифные барьеры, как правило, вызывают симметричную реакцию торговых партнёров. Но главное – они игнорируют симбиоз, сложившийся между экономиками стран-экспортёров и американской экономической моделью, компенсирующей их избыточные сбережения и слабый спрос. Последняя ориентирована на непрерывный, но низкоинфляционный рост собственного спроса. Куда скорее освободиться от торгового дефицита можно, прервав приток капитала в американские активы, позволяющий экспортно ориентированным экономикам балансировать профицит своего счёта текущих операций.
Крушение или мягкая посадка: что вынудит мир прекратить использовать доллар
Наиболее простым способом было бы ограничить возможность нерезидентов инвестировать в США, обложив налогом спекулятивные финансовые потоки, непрямые инвестиции, а возможно, любые вложения, не ведущие непосредственно к росту производства товаров и услуг. Это подстегнёт производство в Соединённых Штатах и расчистит пространство для внутренних инвестиций, но может привести к резкому обвалу фондового рынка и станет крайне болезненным для экспортно ориентированных стран, неспособных быстро разрешить дисбаланс сбережений и внутреннего спроса. Среди них окажется немало американских союзников и партнёров.
На этом фоне практически идеальным (а потому маловероятным) решением представляется организация крупнейшими экономиками мира, включая США, нового глобального режима торговли и оборота капитала, основанного на идеях, предложенных британским экономистом Джоном Мейнардом Кейнсом восемьдесят лет назад в Бреттон-Вудсе. Речь идёт о мировой синтетической валюте (названной Кейнсом банкором), базирующейся на стоимости тридцати репрезентативных товаров и предназначенной для абсорбирования глобальных дисбалансов и распределения их последствий по экономикам стран-партнёров. Договаривающиеся стороны могли бы заключить новый набор торговых соглашений, которые заставят государства с профицитом торгового баланса и текущего счёта обменивать его на облигации, деноминированные в новой синтетической валюте. Это побудит их разрешать внутренние дисбалансы спроса и сбережений на собственном рынке, вместо того чтобы принуждать партнёров поглощать их в форме торгового дефицита. Однако до сих пор в этом направлении не достигнуто существенного прогресса, хотя надсуверенную резервную валюту предлагали давно, и крах Бреттон-Вудской системы указывает, что подход Кейнса, возможно, был более дальновидным. Пока призывы к консолидации усилий по созданию альтернативной доллару международной синтетической резервной валюты звучат в основном из противоположного американскому лагеря.
Любой из описанных выше вариантов способен сделать американскую экономику более сбалансированной, вернув ей значимую индустриальную компоненту.
Опыт Евросоюза в создании единой валюты свидетельствует, что ни одно подобное грандиозное по масштабу предприятие не проходит без сучка и без задоринки. Но в любом случае мировая торговля, перетоки капитала и глобальная экономика в целом могли бы выиграть, снизив чрезмерную зависимость от доллара. Это пошло бы на пользу и самим Соединённым Штатам, уже демонстрирующим признаки усталости от бремени, которое возлагает на их экономику роль доллара как резервной валюты. А поскольку ни одна другая страна не желает и просто технически не в состоянии взять на себя ответственность за устранение дисбалансов в мировой торговле, американцам имеет смысл задуматься о том, чтобы проявить инициативу.
Нельзя, конечно, исключить и сценарий, при котором США начинают постепенно снижать фискальные расходы, возвращаясь к сбалансированной бюджетной политике и погашению государственного долга, а экономика Китая, в свою очередь, начнёт ориентироваться на внутреннее потребление, снижая гигантский профицит внешней торговли, равно как и зависимость от американских рынков – как товарного, так и капитала. Тогда дисбалансы в глобальной торговле перестанут быть столь явно выраженными, производство и потребление придут в примерное соответствие. Государства же станут заниматься взаимовыгодным обменом товаров и услуг и перестанут ограничивать потребление собственных граждан ради роста экспорта, который будет потребляться в других странах, раздувающих своё потребление в долг, по сути, торгуя резервным статусом своих валют. В таком мире доллар, скорее всего, продолжит терять долю среди резервных валют, и это будет происходить быстрее, чем сейчас, но без шоков, оставляя мировой экономике возможность адаптироваться к переменам.
Сегодня такое развитие событий трудно себе представить, учитывая углубляющиеся противоречия между мировыми игроками – как отдельными странами, так и блоками, вплоть до условных Юга и Севера, особенно зная воинственный настрой вновь избранного американского президента. Судя по его заявлениям, он готов, с одной стороны, отстаивать любыми средствами господство доллара в мировой торговле, а с другой, подтачивать его, вводя заградительные тарифы на импорт. И всё-таки такая эволюционная трансформация через постепенную адаптацию столь же свойственна рынку, как и шоковая, но гораздо менее болезненна, а потому более привлекательна для всех.
Если ничего не будет меняться, в какой-то, возможно, не столь отдалённый момент США больше не смогут нести бремя растущего фискального дефицита и государственного долга и допустят серьёзный сбой в его погашении. В таком случае доверие к доллару окажется подорвано, и отказ от него как основной резервной валюты произойдёт, что называется, «по дефолту», заставив мир лихорадочно приспосабливаться к слому устоявшейся модели.
Автор: Руслан Никколов, независимый экономический аналитик.
