Финансовый кризис. Россия в поиске ответа

30 мая 2013

Нет альтернативы дальнейшей интеграции

Сергей Дубинин – профессор, доктор экономических наук.

Резюме: Необходимо оптимизировать сложившиеся каналы интеграции российской экономики в глобальный контекст, а также о наращивании собственного потенциала.

Два десятилетия, предшествовавшие кризису 2007–2009 гг., были периодом мощного ускорения экономического роста и одновременно годами развития глобального финансового рынка. Два явления взаимосвязаны. Механизм этого рынка позволял проводить мобилизацию финансовых ресурсов в невиданных ранее масштабах. Одновременно изменившаяся реальность мирового финансового рынка принесла с собой и новые риски, которые породили кризис.

Национальные сбережения накапливаются, выходят на глобальный рынок и инвестируются в сделки с финансовыми инструментами. Приобретение прав на акционерный капитал или покупка долговых обязательств предприятий реального сектора своей страны – лишь один из вариантов размещения средств инвесторов, наряду с приобретением финансовых инструментов, производных (деривативов), акций корпоративного сектора или государственных облигаций, эмитируемых в любых иных странах.

 РОССИЙСКИЕ ФИНАНСЫ: НЕДОСТАТКИ И ПРЕИМУЩЕСТВА

В результате того, что формирование национального совокупного спроса, потребления (частного и государственного) и инвестиций оказалось как бы оторванным от создания сбережений в национальной экономике, каждая страна вынуждена конкурировать на глобальном рынке за право трансформировать в национальные инвестиции как иностранные, так и свои национальные сбережения. Перед предпринимателями России и регулирующими правительственными учреждениями стоит задача не только привлечения средств с мирового финансового рынка, повышения объема доступной ликвидности, но и создания механизма эффективного и выгодного для государства в целом и для конкретных компаний включения в этот рынок. При этом речь идет в первую очередь об оптимизации уже сложившихся каналов интеграции российской экономики в глобальный финансовый контекст, а также о наращивании собственного потенциала.

На протяжении последних двух десятилетий российская экономика генерирует объем сбережений, превышающий масштабы внутренних капиталовложений. Накануне кризиса 2008 г. доля сбережений в ВВП России составляла 31,5%, а инвестиций – 21 процент. Сегодня российская экономика по-прежнему формирует сбережения в крупном масштабе. Вместе с тем они не находят должного использования непосредственно в национальной экономике. В результате чистый отток капитала из России в 2011 г. составил 80,5 млрд долларов. По оценке министра экономики Андрея Белоусова, объем чистого оттока капитала в 2012 г. может составить от 60 до 70 млрд долларов. Россия, таким образом, участвует в поддержании глобального баланса путем покрытия дефицитов правительственных и частных корпоративных бюджетов в качестве кредитора.

Превышение вывоза капитала над его ввозом происходит на протяжении последних двух десятилетий и, видимо, продолжится в предстоящие несколько лет. Разворот данной тенденции к чистому притоку кредитов и инвестиций, желательно в форме прямых инвестиций (ПИ, сегодня их доля не более 10% прихода капитала в Россию), является важной стратегической задачей. Она не может быть решена административными методами.

Прямые иностранные инвестиции в российскую экономику излишне жестко контролируются правительством. Однако главным препятствием для наращивания прямых вложений капитала в бизнес в России остается недостаточно благоприятный инвестиционный климат. Согласно данным Конференции ООН по торговле и развитию (UNCTAD), Россия в последнее десятилетие добилась значительного прогресса в привлечении прямых иностранных инвестиций. В состав показателя включаются инвестиции в акционерный капитал, реинвестиции прибыли, внутрикорпоративные займы. Доля России в мировом объеме ПИ достигла максимума перед кризисом, составив 4%, затем стала снижаться – до 3,4% в 2011 г. и 2,4% в 2012 году. Тем не менее Россия удерживается в первой десятке стран мира по этому показателю.

Вместе с тем проблемы существуют и в развитии более традиционного для нашей страны способа привлечения иностранных инвестиций в инструменты финансового рынка и банковского кредитования. С момента возникновения финансовый рынок в России развивался при активном участии иностранных инвесторов, их доля традиционно составляла около 20% капитализации рынка акций российских эмитентов. В годы экономического роста фактор иностранного капитала имел большое позитивное значение. Однако в период финансового кризиса и послекризисной консолидации рынка Россия столкнулась с последствиями массового оттока иностранных капиталовложений.

Падение фондового рынка составило более 30% в конце 2008 года. Затем к началу 2012 г. произошло постепенное восстановление ценовых индексов рынка и переход его в боковой тренд со значительной волатильностью котировок. Это являлось очевидным следствием процесса deleverage мировых инвестиционных институтов. Необходимость сократить применение привлеченного капитала и кредитов относительно собственного капитала финансовых институтов вызвала соответствующее свертывание наиболее рисковых активов на балансах финансовых институтов.

Российские активы отнесены к высокорисковым, хотя в целом макроэкономическая ситуация в России устойчива. Федеральный бюджет имеет профицит на протяжении последних трех лет. Объем государственного долга составляет около 11% ВВП. Вместе с тем сохраняется зависимость доходов бюджета от экспорта нефти и газа. Ненефтяной дефицит федерального бюджета равняется примерно 10% ВВП.

Рынок ценных бумаг накопил опыт работы в течение последних двух десятилетий. Однако масштабы операций с акциями и облигациями остаются ограниченными. Финансовый рынок испытывает хронические проблемы с предъявляемым спросом, ликвидностью рынка. Капитализация российского фондового рынка в отношении к объему ВВП составила к концу 2010 г. 71%. Этот показатель в два и более раза ниже уровня аналогичной величины в таких странах БРИКС, как Индия (142%) или Китай (209%). В развитых экономиках соответствующий уровень «глубины финансовых рынков» составляет более 400% ВВП. Потенциальные эмитенты корпоративных ценных бумаг предпочитают совмещать первичные размещения (IPO) на Московской бирже с размещением на биржах Лондона или Гонконга.

Российская банковская система быстро развивалась на протяжении последнего десятилетия. Кризисный период 2008–2009 гг. не привел к обрушению ее устойчивости. В самой острой его фазе в ноябре-декабре 2008 г. для стабилизации ситуации понадобилось активное вмешательство правительственных органов и Банка России. Речь шла и о предоставлении государственных гарантий, и о выкупе государственными банками банков-банкротов, и о кредитовании банковской системы Центральным банкам под залог активов самого невысокого качества.

Активы банковского сектора в 2001–2010 гг. выросли в 10,6 раза до 33,8 трлн руб., капитал возрос в 9,4 раза до 4,7 трлн рублей. По данным Банка России, рост банковских активов продолжился быстрыми темпами. В послекризисный период спрос на кредит со стороны российских предпринимателей и домохозяйств вновь стал расти, хотя и не так интенсивно, как перед спадом 2008 года. Ежегодный прирост кредитования домохозяйств составил 25–30%, юридических лиц – около 20 процентов. В 2011 г. он составил в целом 23,1%, в 2012 г. оценивается как 10,2% прироста. Отношение банковских активов к ВВП страны составило в 2011 г. 75 процентов. Непосредственно объем банковских кредитов к ВВП повысился в указанные годы в 2,7 раза и достиг 40 процентов.

Наиболее динамично растет активность государственных банков. Кредитный портфель госбанков по оценке год к году в 2012 г. увеличился на 19,7 процентов. Тогда как частные банки наращивали свое кредитование на 11,9 процентов. При этом ускоренно увеличивается кредитование населения (домохозяйств). Рост составил 47,9% у госбанков и 36,2% у частных банков.

Кредиты российских банков на срок трех и более лет составляют в настоящее время около трети их общего объема, однако крупнейшие корпоративные заемщики России стремятся также использовать ресурсы глобального рынка. Крупный российский бизнес систематически выходит на глобальный финансовый рынок для размещения облигационных займов или обращается за кредитами к международным банковским группам. Доля зарубежных кредитных институтов в общем объеме средне- и долгосрочных кредитов, привлекаемых российскими заемщиками, превышает 50%.

Международные позиции российских банков также укрепляются. 16 ведущих банков входят сегодня в число тысячи крупнейших банков мира по версии журнала The Banker. Из примерно тысячи существующих банков 356 имеют уставной капитал свыше 300 млн руб. (36,6% общего числа банков). По данным Банка России, иностранные активы российских банков превысили уровень 200 млрд долларов. В 111 банках 50% и более акционерного капитала принадлежит иностранным инвесторам.

ПРОБЛЕМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ И ТРАНСПАРЕНТНОСТИ

Весьма важной задачей регулирующих органов банковского надзора (Банк России, АСВ), денежных властей (Минфин, Банк России), регуляторов финансового рынка (Минфин, ФСФР) является полномасштабное включение в процесс международного сотрудничества. Только это позволит финансовым учреждениям страны успешно работать на глобальном финансовом рынке.

Целый ряд проблем российского банковского сектора носит не текущий конъюнктурно-кризисный, а структурный характер. Низкое качество корпоративного управления и значительная доля непрозрачных сделок, зачастую с бизнес-структурами аффилированных лиц, являются широко распространенными проблемами. Такое положение не позволяет с полным доверием относиться к применяемым многими банками методам оценки рисков, к внешним и внутренним рейтингам риска операций финансовых учреждений.

Банк России, который сосредоточил в себе и надзор, и банковское регулирование, и определяет по согласованию с правительством направление денежной политики, внедрил принципы Базель-I. В настоящее время вырабатывается «дорожная карта» применения методов из арсенала Базель-II и Базель-III. При этом внимание сосредоточено на тех же параметрах, которые являются главными для всех банковских систем в мире.

В целом ряде случаев Банк России использует более жестко формализованные показатели и требования к банкам, чем принято в международной практике. Так, применяемый показатель достаточности капитала 10% совокупных активов остается выше уровня, рекомендованного Базельским комитетом. Норматив достаточности капитала определяется как отношение собственных средств к активам, взвешенным по степени риска, следовательно, любое увеличение оценки риска ведет к требованиям увеличения резервов и/или капитализации банка. Работающий капитал банка должен также расширяться, чтобы приносить реальные доходы.

Учитывая, что на долю американского доллара как ведущей конвертируемой валюты мира приходится не менее 70% объема международных расчетов в системе финансового рынка, на евро и иные конвертируемые валюты – менее 30% расчетов, ведущим игроком в сфере глобального финансового регулирования стали США. Точнее, государственные законодательные и исполнительные органы власти Соединенных Штатов, а также американский Центробанк (ФРС).

В 2013 г. в США вступает в силу закон «О налогообложении иностранных счетов» (FATCA). Служба внутренних доходов (IRS) получает право требовать от финансовых учреждений раскрытия информации о счетах налогоплательщиков Соединенных Штатов. Определение таковых носит расширительный характер: от физических лиц – налоговых резидентов до юридических лиц, американских и иностранных, если доля контроля в капитале этих лиц со стороны резидентов США составляет 10% и более. Задача закона в том, чтобы обеспечить сбор налогов в американский бюджет со всех доходов таких налогоплательщиков, полученных по всему миру.

В рамках FATCA американские власти обращаются с требованием о предоставлении информации ко всем финансовым организациям во всех странах. Большинство правительств ведущих стран – партнеров Соединенных Штатов, включая членов Евросоюза, предпочли заключить с американской стороной межправительственные соглашения о формате сотрудничества по режиму этого закона. Для многих национальных правительств закон США послужил поводом для принятия аналогичных решений. Можно констатировать, что такие требования по раскрытию налоговой информации банками и другими финансовыми организациями о своих клиентах становятся международной нормой.

Ассоциация российских банков (АРБ) обратилась с запросом в Министерство финансов РФ, Банк России и МИД о правилах действия российских финансовых организаций в связи с FATCA. В ответ на запрос АРБ получила письмо Минфина, в котором говорится: «Обмен информацией с американской стороной должен строиться на взаимной основе, осуществляться не на основе какого-либо специального межправительственного соглашения, а строго в рамках российско-американского Договора об избежании двойного налогообложения от 17.06.1992 г. и подвергаться всем ограничениям, которые установлены в отношении подобного обмена российским законодательством, внесение изменений в которое ради выполнения требований FATCA должно быть абсолютно исключено».

В том же направлении развиваются события с применением закона США «О противодействии коррупции за рубежом» (FCPA). Применение его на практике значительно расширилось в годы после кризиса 2007–2009 гг. и приняло экстерриториальный характер. В восьми из десяти случаев расследования и наложения крупных санкций дело касалось иностранных компаний. Так, применение многомиллионных штрафов возможно в отношении не только американских граждан, компаний или действий иностранцев на территории Соединенных Штатов, оно распространяется на все акционерные общества, осуществляющие любые сделки с резидентами США или котирующие свои акции на американских биржах, а также на их менеджеров – санкции могут быть использованы против них всех.

С учетом того факта, что транспарентность финансовой информации, включая перечень конечных бенефициаров – собственников активов, зарегистрированных в офшорных юрисдикциях, является сегодня требованием такой международной организации, как ОЭСР, российским властям предстоит тщательно рассмотреть методы обмена налоговой информацией. Стремление России вступить в ОЭСР неизбежно приведет к изменениям в российских законах и практике их применения.

Отказ властей от международного сотрудничества может только ухудшить оценки странового риска. За этим последует требование ко всем банковским учреждениям, которые будут потенциальными кредиторами российских компаний и банков, предусматривать повышенные нормы резервирования по таким операциям (например, 100% задолженности). Эти правила уже в настоящее время привели к сокращению внешнего кредитования российской экономики.

Налоговая тематика приобрела особую актуальность в условиях кризиса государственного долга во всех ведущих странах ОЭСР. Увеличение доходной части национальных бюджетов, снижение государственных расходов и ограничение размеров бюджетных дефицитов стали важнейшей целью государственной финансовой политики. Правительства этих стран приложили значительные усилия для того, чтобы распространить на всех налоговых резидентов своего государства требование уплаты подоходных налогов со всех получаемых в любых странах мира доходов, включая так называемые офшорные территории.

Использование офшоров давно стало в международной практике делом абсолютно нормальным. Все страны ОЭСР провели работу по заключению межправительственных договоров об обмене налоговой информацией. В списке «черных» офшоров ОЭСР в настоящее время не осталось ни одной юрисдикции. «Серый список» еще несколько лет назад включал в себя 40 стран, теперь лишь две. Правительства офшорных территорий приняли на себя обязательства соответствовать стандартам ОЭСР по прозрачности налоговых систем, информационной прозрачности и заключили не менее чем с 12 государствами соглашения об обмене информацией. Нет уже тайн и в определении бенефициаров тех или иных холдинговых компаний, необходимо только заключение соглашений об их раскрытии по требованию уполномоченных регуляторов.

Не менее значимым явлением стало применение налога на финансовые транзакции («налог Тобина»). Решение о его введении с 2013 г. принято во Франции, руководители стран еврозоны принципиально одобрили его применение в зоне в целом. Основным противником применения «налога Тобина» в масштабах ЕС является правительство Великобритании. Оно опасается, что дополнительные затраты такого рода резко понизят конкурентоспособность Лондона как финансового центра глобального рынка.

ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫЕ ПРАВИЛА

Такие международные форумы, как G20, встречи глав восьми государств, глав стран БРИКС, годовые собрания МВФ, Мирового банка, ЕБРР – все эти многочисленные собрания являются площадками для переговоров. Здесь правила жизни могут согласовываться и утверждаться в предварительном порядке. Согласно договору о присоединении к ВТО, эта организация обладает возможностью производить мониторинг исполнения принятых обязательств и возбуждать рассмотрение и обсуждение допущенных нарушений. Аналогичный механизм – сначала согласование в ходе переговоров, затем одобрение и внедрение согласованных правил национальными властями и отслеживание их результатов – лежит в основе работы Базельского комитета по банковскому надзору. Проекты создания наднациональных регулирующих органов для глобального финансового рынка даже не обсуждаются.

Только Европейская комиссия и Европейский парламент претендуют на право принимать решения, обязательные для стран-участниц. Но реальная власть аппарата ЕС весьма ограниченна. Опыт кризисных лет показал, что весь комплекс надгосударственных органов Евросоюза также не в состоянии действовать без согласования с национальными правительствами. Хотя соглашение о зоне евро предусмотрело нечто близкое к наднациональному регулятору – Европейский центральный банк (ЕЦБ), таковым ЕЦБ не стал. Его функции достаточно ограниченны, они гораздо уже, чем у национальных центральных банков стран, не входящих в еврозону. ЕЦБ эмитирует евро, устанавливает свою ставку при предоставлении кредитов коммерческим банкам, имеет право выкупать у банков пакеты ценных бумаг. Прямые операции ЕЦБ на финансовом рынке не допускаются. Предложение денег и дисконтная ставка являются его единственными методами регулирования.

Попытки придать ЕЦБ функции надзора и регулятора банковских систем в еврозоне, наделить его правом введения обязательных для коммерческих банков нормативов и решений были частично одобрены, но остаются нереализованными. Проект Европейского банковского союза далек от воплощения в жизнь.

Последние решения по преодолению кризиса государственного долга в периферийных странах ЕС, а также по спасению национальных банковских систем принимались на саммитах лидеров еврозоны и союза в целом. Согласно межправительственным соглашениям, созданы «спасательные» финансовые фонды. Первым шагом являлось учреждение European Financial Stability Facility (EFSF), затем European Stability Mechanism (ESM), European Financial Stabilization Mechanism (EFSM). В основу этих соглашений легло использование бюджета Евросоюза в качестве ресурса для залогов, привлечение финансовых средств на рынке, тогда как решения об их применении согласуются на многосторонних совещаниях министров финансов стран ЕС.

При разработке методов стабилизации финансового сектора внимание властей каждой из стран в годы кризиса было направлено прежде всего на укрепление банковской системы как стержневой конструкции и глобальных, и национальных финансовых рынков. Всем, кто имел какое-то отношение к финансовым рынкам, было ясно, что серийное банкротство банков по принципу домино неизбежно приведет к мировой депрессии, как это произошло 90 лет назад.

Немедленная и скорее рефлекторная, а не глубоко продуманная реакция правительств и центральных банков ведущих стран – финансовых центров была оправданна и в целом успешна. Было объявлено о предоставлении правительственных (т.е. бюджетных) гарантий по всей совокупности банковских операций. Примененные чрезвычайные меры сработали. Межбанковские транзакции возобновились.

Позднее пришло время разбора кризисных завалов. Банк Японии, Банк Англии, Федеральная резервная система США приступили к программам «количественного смягчения», осуществив масштабное увеличение денежного предложения. Значительная часть денежной эмиссии была использована для увеличения капитала и формирования резервов банковских систем. Денежные вливания обеспечили покрытие убытков на балансах финансовых институтов. Стало очевидным, что проблемы финансовых рынков шире, чем угроза дестабилизации только лишь банковской системы. Угроза краха крупных страховых институтов, американской AIG, например, инвестиционных банков или ведущих инвестиционных фондов (hedge-funds) потенциально не менее опасна.

Таким образом, усилия по реформе регулирования финансового рынка оказались сосредоточены на нескольких самостоятельных направлениях. Во-первых, укрепление банковской системы, достаточности капитала банков. Принципиальное значение должна иметь внутрибанковская система оценки принимаемых рисков и создания резервов. Во-вторых, реорганизация рынков производных финансовых инструментов. Вопрос не сводится к правилам торговли, но включает в себя ряд ограничений для финансовых учреждений принимать участие в сделках с такими инструментами. В-третьих, самостоятельное значение приобрело обсуждение вопросов налогообложения финансовых операций и доходов от них.

Неудача в попытках надежно оценивать риски кредитования и инвестиций привела к стремлению усилить надежность балансов банковских учреждений. Эти вопросы мировое банковское сообщество пытается решить путем принятия стандартов требований, согласованных в рамках Базельского комитета по банковскому надзору при Банке международных расчетов (Базель-II и Базель-III). Применение таких требований в период кризиса привело к констатации серьезного дефицита капитала и сверхнормативного уровня левериджа.

Осуществив национализацию ряда банков своих стран, правительства Великобритании или Испании сняли угрозу немедленного банкротства, однако нехватка капитала на фоне роста рискованности активов не исчезла ни для частных, ни для государственных банков. Внутренние рейтинговые формулы оценки банковских рисков, расчет коэффициентов ликвидности, коэффициентов левериджа не привели к росту уверенности менеджмента банков и их клиентов в безопасности операций.

В США аналогичные задачи решались также в рамках принятия Закона Додда–Фрэнка (Dodd–Frank Act). Основные его требования были посвящены вопросам корпоративного управления, соответствия нормативным актам, а также информационной прозрачности и правилам консолидированного бухгалтерского учета. Частью закона явилось «правило Волкера», вводящее ограничения размеров спекулятивных активов на банковском балансе.

Было учтено, что первые взрывы долговых пузырей начались в сфере финансового рынка производных финансовых инструментов. Заявление французского банка BNP Paribas в августе 2007 г. о колоссальных потерях на рынке Subprime ипотеки, а затем банкротство американского банка Lehman Brothers в сентябре того же года стали общепризнанными точками отсчета начала глобального финансового кризиса. Наиболее рисковыми операциями на мировом финансовом рынке в период текущего кризиса показали себя сделки с деривативами. Конкретные проблемы возникли прежде всего на рынках Credit default swaps (CDS), Collateralised debt obligations (CDO) на пакеты ипотечных кредитов США «не высшего качества» (subрrime). Так, накануне кризиса 2007–2009 гг. объем сделок со сложными структурированными продуктами – деривативами типа СDO и CDS – вырос до размеров, в два раза превышающих объем глобального ВВП, а весь рынок внебиржевых деривативов превышал глобальный ВВП в девять раз.

Инвестиции в сделки на рынке деривативов, прежде всего сделки вне организованного рынка (over-the-counter derivatives), относятся к категориям наиболее рискованных финансовых вложений. Законодательство Соединенных Штатов потребовало инвестиции данного рода перенести из закрытой зоны двусторонних отношений «банк-клиент» в прозрачную сферу биржевой торговли на электронной платформе. Регулирование финансового рынка США потребовало в рамках закона Додда–Фрэнка переноса операций с производными своп-инструментами «на торговые системы или платформы, в рамках которых многочисленным участникам должна быть обеспечена возможность принимать участие в совершении сделок со свопами».

Вместе с тем в период выхода из кризиса ускоренный рост объемов операций с производными инструментами продолжился. Если в 2007 г. объем деривативов, принадлежавших пяти крупнейшим американским банкам, превышал объем их иных активов в 33,6 раза, то в 2011 г. – в 50,8 раз.

* * *

Что же дальше? Очевидно, что пришло время выработки нового комплекса правил регулирования финансового рынка. Современная финансовая система возникла как результат двух потоков инноваций. С одной стороны, IT technologies создали сеть для передачи данных о финансовых сделках, потоки этой информации приняли невиданные ранее масштабы. С другой стороны, предложение новых финансовых инструментов стало ответом на нарастающий спрос в сфере услуг финансового рынка. Устойчивое увеличение в течение ряда десятилетий объемов сбережений, которые трансформировались в инвестиции в рынок ценных бумаг, породило предложение финансовых инноваций. Плюсы и минусы такого развития стали очевидны в ходе финансового кризиса.

Глобальный характер современного финансового рынка и общемировой размах кризиса, казалось бы, предопределяют необходимость придать регулированию этого рынка наднациональный характер. В период кризиса, однако, стало очевидно, что при глобальном объекте регулирования (мировой финансовый рынок) реальным действующим лицом – регулятором – может выступать только национальный субъект (правительства национальных государств). Однако именно данный факт делает особенно актуальным межгосударственное сотрудничество на основе переговоров.

Российским регулирующим и денежным властям необходимо вести такие переговоры более интенсивно, чем это делалось до финансового кризиса. Речь должна идти об условиях и методах присоединения финансовых организаций и банков к глобальному рынку, а регуляторов – к механизмам регулирования, которые реально определяют правила игры на этом рынке. В противном случае российской финансовой системе угрожает перспектива маргинализации в результате роста оценок рисков финансовых операций с российскими участниками.

} Cтр. 1 из 5