Кредит ценою в будущее

14 мая 2013

Леонид Вальдман - экономист, специалист по финансовым рынкам.

Резюме: Экономист Леонид Вальдман о том, есть ли перспективы у еврозоны и чем обернется катастрофа с финансами в США

Ограбить, чтобы спасти

— Множество суждений прозвучало в последнее время по Кипру. От обвинений, что решение Еврокомиссии было в пользу тех, кому оно выгодно, то есть Германии, до призывов к Кипру срочно выходить из зоны евро. Как вам видится ситуация?

— Состояние, в котором находятся публичные финансы западных стран, уже ставит под сомнение саму способность государств обеспечивать устойчивость и защищенность финансовых систем. И пример с Кипром показывает: очень соблазнительной может показаться мысль совершить набег на депозиты. Евросоюз готов предоставить часть денег, если на другую часть будут ограблены владельцы крупных депозитов.

— Которые имеют репутацию сомнительных русских олигархов.

— Пока да. Но если грянет еще одна подобная буря и под рукой не окажется олигархов, пострадать могут вклады добропорядочных граждан. Аргумент, который будет приведен: а какая у нас альтернатива? Либо пострадают богатые, у которых эти деньги, вероятно, не последние, либо дефицитный бюджет нашего и без того обремененного долгами государства будет направлен не на поддержку детей и стариков, а на спасение депозитов этих не столь уж социально незащищенных граждан.

— Уже возникли предположения, что после Кипра ввиду слабости банковской системы такая идея может возникнуть в отношении Испании. Если из прежнего опыта вспоминается лишь прецедент Бразилии более 20 лет назад, то теперь это может стать практикой западного мира?

— Думаю, по возможности от этого будут удерживаться. Но даже если бы не было Кипра, вскоре все равно возникло бы обсуждение альтернативы: грабить владельцев депозитов или побуждать государства вновь спасать банкиров. Прецедент на Кипре эту дискуссию облегчает, и теперь какое-нибудь правительство может сказать: конечно, мы постараемся этого опыта не повторить, если и возьмем, то не 70, а всего 20%. А еще 25% депозитов мы лишь позаимствуем, скажем, на 20 лет под низкий процент. И потом обязательно вернем.

Если под вопросом окажется платежеспособность государства, оно может сказать: решаем вопрос вовсе без привлечения госфинансов либо с частичным привлечением. В противном случае мы прекращаем целый ряд социальных программ или идем на банкротство — больше взять денег неоткуда.

Джи-Пи Морган как федеральный резерв

— Кризис 2008–2009 годов — это прежде всего кризис экономики домохозяйств. Кто бросается на помощь? Правительства. Они резко увеличивают собственный дефицит, пытаются спасти банки. Даже хорошо управляемый банк в случае финансового кризиса оказывается не в состоянии вернуть депозиты, если начинается их массовый отток, как, скажем, было в Англии в 2008 году, когда несколько банков столкнулись с набегом вкладчиков.

Проблема панического изъятия вкладов из банков частично решилась через систему страхования депозитов. У вкладчиков исчезла мотивация немедленно бежать забирать деньги, потому что депозиты до 100 тыс. евро, что бы ни случилось, им вернут.

— Именно то, что обсуждалось во время кипрского кризиса, когда Евросоюз отказался гарантировать вклады свыше этой суммы. Но в Америке ведь гарантии больше чем на 100 тысяч?

— Когда начался кризис, размер страхования депозитов подняли со 100 до 250 тыс. долл. в расчете на одного человека в одном банке. Если супруги держат в одном банке общий счет, он застрахован государством на 500 тыс. долл. Однако в кризис эти меры необходимы, но недостаточны. Такие гарантии не защищают, например, малый и средний бизнес, чьи денежные средства превышают этот уровень.

Требования, которые предъявляются к банкам в острой фазе кризиса, наполнены ожиданиями ужаса, которые, как правило, не сбываются. Поэтому так важно снять первый приступ паники. И система не может преодолеть кризис без помощи государства или третьего лица.

На заре XX века гарантом банковских обязательств в период кризисов в США выступал один из крупнейших финансистов эпохи Джон Пирпонт Морган. А потом уже разбирался с последствиями…

Но это не было системным решением, поэтому в 1913 году его место заняла созданная Федеральная резервная система с главной функцией: в опасные фазы кризиса выступать в качестве кредитора «последней руки» и спасать финансовую систему, резко расширяя ликвидность и уверяя рынок, что угрозы для депозитов нет. Эту работу ФРС выполняла в течение почти ста лет, включая кризис 2008 года.

Однако ныне государственные финансы приведены в столь опасное состояние, что не приходится рассчитывать на то, что в случае следующего кризиса правительство вновь будет в состоянии выполнить большие программы по стимулированию экономики и дальнейшему увеличению госдолга. Иными словами, грядущие кризисы будут ощущаться всеми куда острее без привычной «анестезии», обеспечиваемой властями.

 


2%

составит реальный рост ВВП в США в 2013 году. Благодаря оживлению на кредитных рынках и в секторе жилья укрепляется спрос. Рост мог бы быть и больше, но меры бюджетного регулирования оказались выше ожидаемых

0,25%

на столько сократится реальный ВВП в зоне евро, прежде чем снова начнет расти в 2014 году. Кредитные каналы разрушены: домохозяйства и компании не могут воспользоваться пока лучшими финансовыми условиями, так как у банков по-прежнему низкая доходность и небольшой капитал

1,5%

таков ожидаемый рост ВВП Японии. Такова должна быть отдача от новых стимулов фискального и монетарного характера

Три четверти пенсии

— В ходе кипрского кризиса обсуждался и другой вариант — национализация пенсионных схем. Этот компонент также может быть затронут?

— Это отдельная, громадная и очень тяжелая тема. Пенсионные перспективы в западном мире вообще выглядят ужасными. И это последствия политики низких процентных ставок в Европе и США. 

Особенность пенсионных денег в том, что их нельзя терять. Следовательно, фонды должны вкладываться в бумаги высокой надежности, пусть и с небольшим доходом. Но с 2008 года процентная ставка стремится к нулю, ФРС продолжает выкупать инструменты с фиксированным доходом, и вкладывать становится некуда. Пенсионные фонды, у которых помимо сокращения инструментов вложения надвигается пик изъятий из-за демографии и старения населения, оказываются в резком недофинансировании своих планов. Чтобы заработать, они должны вкладывать в более рискованные активы. В результате куда больше денег уходит в хедж-фонды, деривативы, на рынок акций. По сути, фонды ходят с пенсионными деньгами в казино.

— Чем это обернется в перспективе для западных пенсионных схем?

— Пенсионные планы уже сейчас недофондированы примерно на четверть. Это означает, что в дополнение ко всем прочим трудностям пенсионеры будут жить на куда более скромные деньги, чем они предполагали.
Поколение next и его уровень

— Пару лет назад вы писали, что этот кризис «может стать кризисом европейской модели цивилизации». Последует восстановление макроэкономических пропорций, западному миру придется снизить уровень жизни, в котором он существовал последние полвека. Это в том числе конец модели кейнсианства?

— Думаю, Кейнс, гениальный экономист, в нынешних условиях наверняка сказал бы: «Я не кейнсианец». Он работал в эпоху, когда деньги обеспечивались золотым стандартом, что уже само по себе ограничивало способность правительств иметь высокую задолженность. Вряд ли та модель может работать точно так же в условиях, когда правительства находятся по уши в долгах.

— Что это означает для домохозяйств, для повседневной жизни людей?

— Если государство предъявляет пониженный спрос, начинает сокращать долги через секвестр или иным, более разумным способом, это означает, что либо наступает рецессия, либо кто-то другой должен взять палочку эстафеты и, соответственно, предъявить дополнительный спрос. Домохозяйства слишком мало сократили накопленные долги и потому могут лишь немного увеличить спрос, корпоративный сектор может обслужить спрос, но не создать его в сколько-нибудь существенных масштабах.

И здесь необходимо говорить о глобальной конкуренции за рабочие места и ставить вопрос так: какова в западных обществах перспектива роста рабочих мест, их качества и оплаты? Без этого невозможно поднять спрос домашних хозяйств настолько, чтобы не слишком болезненно для экономики дать возможность государствам сократить свои долги.

За прошедшие 10–15 лет по большому числу видов работ стало ясно: те же китайцы могут выполнять их не хуже американцев. Перенос рабочих мест в Китай позволил корпорациям резко сократить затраты на рабочую силу и получить невиданную прежде норму прибыли. А раз так, нет никакого смысла сохранять эти рабочие места в Америке или Европе.

В США стоимость рабочей силы превышает 50% в структуре себестоимости. При переносе производств в Китай она падает раз в 30. В начале 2000-х данные по сравнительной стоимости рабочей силы были таковы: в США средняя часовая ставка промышленного рабочего — 15,50 долл., в Китае — 57 центов. Спустя десять лет: в Китае стоимость рабочей силы уже не 57, а 75 центов, в Америке — 19,90 доллара.
То есть Европа и Америка проигрывают в конкурентной борьбе за рабочее место развивающимся странам. Да, всегда делаются оговорки: высокотехнологичные позиции испытывают дефицит кадров. Это правда, но таких рабочих мест куда меньше, чем тех, что исчезают с не столь высокотехнологичных производств. Да и самих кандидатов на эти места Китай сейчас генерирует не меньше, если не больше, чем Америка, испытывающая кризис образования. То есть с учетом призрачных перспектив сколько-нибудь значительного роста числа рабочих мест и их качества будущие доходы домохозяйств Европы и Америки выглядят неблестящими.

Это и есть глобальное ребалансирование экономики. А процесс осознания своего будущего западному миру еще предстоит пройти. Полагаю, это вопрос поколения.

 


Справка

65% капитала в совокупном богатстве (все, чем владеет семья, за вычетом долгов) обеспеченных домохозяйств — доходы от финансовых активов, и лишь 17% — дома. Различия в темпах восстановления богатства — следствие бурного оживления рынка акций и облигаций, в то время как рынок жилья в 2009–2011 годах оставался стабильным. Богатые (совокупное богатство — $500 тыс. и более) обычно держат активы в кредитных инструментах, а зажиточность остальных в значительной степени определяется стоимостью дома

Хочу быть иррациональным

— Получается, что осознание не пришло ни в Европу, ни в Америку даже с кризисом. Что же должно подвигнуть людей к этому?

— Люди не хотят вести себя рационально, если им это неприятно. Они предпочтут жить в сказке, говоря: да, кризисы случаются, экономисты ими пугают, но потом же все восстанавливается. Люди готовы себя обманывать и поддерживать уровень жизни, даже не имея для этого достаточных средств.

Это хорошо было видно еще в нулевые, когда рабочие места уезжали в Китай, а люди, даже когда их доходы уже сильно упали, перезакладывали свои дома, чтобы, получив деньги, пойти с ними в магазин и поддержать привычный уровень жизни. Кончилось, как вы помните, тем, что однажды им перестали давать в кредит, потому что более они были не в состоянии платить по долгам. Но эта ситуация показывает, что ожидать рациональности от человеческого поведения не приходится. Люди будут вести себя иррационально настолько, насколько им это позволят.

— Значит, надо апеллировать к рациональности правительств, чтобы те двигались в сторону выправления балансов?

— Правительства сами по себе тоже никуда не двигаются, пока что-нибудь не заставит их шевелиться, как произошло в Греции, Испании, Италии. Когда рынок вдруг начинает нервничать и оказывается, что рефинансировать долг можно лишь под существенно более высокий процент, правительство начинает действовать. До этого оно будет подыгрывать избирателю. Но даже когда экономические проблемы очевидны, политический процесс, как мы видим в Италии, далеко не однозначен.

Только под «дулом пистолета» рынка или чего-либо еще правительство может начать санацию своих финансов. В Америке, думаю, это произойдет в последнюю очередь. Сначала Италия с Испанией и Португалией, Европа в целом, затем, возможно, Япония. И лишь в конце этого процесса, быть может, начнет расхлебывать свои несчастья Америка. Она может продолжать накапливать проблемы довольно долго. Однако от этого они не становятся недействительными, они становятся нерешаемыми.

С кого спрос

— США на фоне Европы выглядят много лучше. Но это если брать не абсолютные, а сравнительные степени. На самом деле ситуация может быть хуже европейской. Чем это может грозить США?

— Тем, что накопившиеся проблемы будут решаться уже не через рациональный механизм, а через рыночную катастрофу. Но, к сожалению, так устроена Америка: она часто ждет катастрофы, чтобы разобраться с проблемой. Раньше договориться не удается.

— Следовательно, рано или поздно будет новый кризис. Кто пострадает в нем?

— У меня нет сомнений, что следующей жертвой станет корпоративный сектор, потому что ресурс спасения всех и вся с помощью государства исчерпан.

Часть проблем могли бы взять на себя домохозяйства, если бы восстановили платежеспособность. Но это происходит крайне медленно: по сравнению с точкой максимальной задолженности по кредитам за недвижимость на первый квартал 2008 года сейчас этот показатель снизился лишь на 10%.

При слабости финансов домашних хозяйств и правительства корпорации вынуждены будут поступиться частью прибыли либо им грозит длительная стагнация. Угроза дефляции — это угроза того, что тренд, который уже неявно присутствует в экономике, реализуется, несмотря на все попытки его предотвратить.
Конец офшорной экономики

— Говоря о санации финансов, вы назвали несколько европейских стран, но среди них не было Кипра. Ему удастся санировать себя или он все же уйдет из еврозоны и заживет спокойной девальвированной жизнью?

— Это открытый вопрос. Кипр — нетипичная страна. Вообще непонятно, как такой офшор мог находиться в составе группы стран Евросоюза. Тем не менее это так, и сегодня решения в отношении Кипра означают не просто попытки разрешить кризис. Это разрушение модели, которая позволила киприотам иметь небольшую в абсолютных размерах, но очень большую на душу населения, процветающую экономику.

— Очевидно, Кипр перестанет быть офшором.

— Да, это плата. Европа будет цедить Кипру деньги только при условии принятия им мер, которые разрушат его привлекательность как офшора.

— Куда же податься бедному олигарху?

— Для некоторых операций — за пределы Евросоюза. Но может статься и так, что жизненное время офшоров как экономической модели заканчивается и они вообще перестанут существовать. Почему это вероятно? Мы наблюдаем государственные бюджеты в невиданно ужасном виде и понимаем: в большинстве стран понизить уровень правительственных долгов можно, лишь рискуя очередной рецессией, которая еще больше затруднит проблему санации. А это означает, что все правительства будут исключительно чувствительны к любым попыткам уклонения от налогов.
Ценность, которая не по карману

— На последней встрече «двадцатки» как раз говорилось о том, что вместо программ жесткой экономии нужно больше внимания уделять мерам, стимулирующим экономический рост.

— Ситуация в Греции, Испании, Италии, да и в Англии показывает: решительные меры правительств по наведению порядка в публичных финансах и режим строгой экономии могут привести к рецессии. В этих условиях достичь поставленных целей снижения долгов невозможно. С рецессией падают налоговые поступления. Сокращать расходы бюджета? Но во время рецессии срабатывают так называемые автоматические стабилизаторы, например программы соцзащиты. Скажем, люди теряют работу, но начинают получать пособие. Получается, что в рецессию бюджетные расходы возрастают и программы экономии работают не на снижение дефицита, а даже на его увеличение. Поэтому сейчас делается поворот: не столь агрессивно сокращать дефицит, а придавать большее значение экономическому росту.

Но есть и другой смысл в этих решениях: готовность населения терпеть меры бюджетной экономии, чтобы сохранить еврозону, — это не заданный раз и навсегда общественный выбор. Если понуждать людей делать то, что они уже не в состоянии вытерпеть, они махнут рукой на европейскую валюту как ценность и скажут: да, это, конечно, ценность, но нам она не по карману.

— Неужели если даже кто-то выйдет из евро, это будет означать конец единой Европы со всеми ее ценностями, политическим, экономическим пространством, внешнеполитическим потенциалом?

— Хотя идея объединения Европы очень давняя, реализовываться она начала лишь после Второй мировой войны и очень постепенно. В этом немалая причина нынешнего кризиса. Объединить Европу можно только шаг за шагом, слишком уж трудный проект. Но если он делается не комплексно, каждый шаг порождает новые трудности и противоречия. Скажем, евровалюту ввели, а банковский надзор, бюджеты и налоговые системы оставили на усмотрение суверенных правительств. Разрыв между единой валютой и неединым бюджетным процессом и лег в основу проблем, наблюдаемых сейчас. Хорошо, когда историческая обстановка позволяет это перетерпеть. Но мы дожили до кризиса, который перетерпеть не позволяет.
Европейский процесс может двигаться вперед до полного завершения и создания единого государства, а может и вспять. Если произойдет разрушение зоны единой валюты, под угрозой могут оказаться и другие институты.

— Что, НАТО развалится или национальные визы снова введут?

— Насчет виз не знаю, но положение Европейского центрального банка, например, станет сомнительным. В случае распада европейской валюты противоречия между государствами будут нарастать. В этом кризисе Германия накопила достаточно отрицательных эмоций со стороны периферийных стран. И если не со стороны истеблишмента, который достаточно прагматичен, то со стороны рядовых избирателей Греции, Италии или Испании негативное отношение к Германии может нарастать.

В политическом процессе могут появиться силы, использующие националистическую риторику. Тренд на протекционизм довольно естествен и в условиях кризиса, и в рамках глобализации, когда происходит утрата рабочих мест. Это самозащита.

Можно представить, как пришедшие к власти протекционистски настроенные политики, используя националистические настроения, чувство накопленной обиды, начинают торговаться с Германией с позиции страны, которая уже находится за пределами единой европейской зоны.

Сейчас для немцев все европейские рынки почти как домашние, но они запросто могут перестать быть таковыми. Немцы оперируют в Европе под защитой законов, которые в значительной степени написаны с их участием и с учетом их интересов. Это все может оказаться обратимым. Я не утверждаю, что так случится. Больше того, надеюсь, что нет.

— Вы как-то говорили, что санация госфинансов Европы вкупе с оздоровлением бюджетов домохозяйств может стать «фатальной для всего ЕС». Почему?

— Я не верю, что можно гомогенизировать Европу и превратить всех в немцев. И сейчас происходит еще большее расслоение. Несмотря на все меры правительств по спасению еврозоны, очень по-разному формируется доступ к банковским кредитам у малых и средних предприятий на периферии и в благополучном центре. Что это означает? А то, что в секторе предпринимательской активности, который создает максимальное количество рабочих мест, итальянские или испанские предприятия не могут получить доступ к кредитам на условиях, на которых запросто получают их германские коллеги. И это лишь усиливает диспаритет в Европе на уровне производительной активности и создания рабочих мест.

Еще один фактор. В рамках единой монетарной политики и валюты ЕЦБ устанавливает единую процентную ставку для всей Европы. Но это как средняя температура по больнице. Она может оказаться слишком жесткой для слабых стран и слишком мягкой для крепких. Это вновь будет означать, что выиграют сильные и проиграют слабые. Даже если ситуация с финансами нормализуется, гомогенности производственной деятельности и экономической активности в Европе не возникнет. Таким образом, модель еврозоны содержит в себе условия для воспроизводства кризиса.

С другой стороны, кризис и есть проверка жизнеспособности политических и экономических моделей. Именно тогда их и надо проверять, а не в тепличных условиях, когда все хорошо.

Неприкосновенность недостатков

— А где во всем этом Россия? Вы писали, что в случае ослабления ЕС «значительные стратегические преимущества» открываются для России и США. Прямо как Бродель, который говорил, что «успех зависит от твоего включения в круг тех шансов, какие предоставляет данная эпоха». В чем для нас эти преимущества и шансы?

— Для России ситуация, конечно, двояка. В лице Евросоюза Россия имеет и сильного оппонента, и сильного партнера. Ухудшение европейской экономической конъюнктуры может отразиться на России негативно. Но в более широком контексте ослабление Европы повышает значение России как регионального игрока. Ей может противостоять уже не монолитная Европа, а ряд государств, которые заново формируют представление о своем политическом пространстве. Политически Россия может выступать и интересным союзником, и опасным соседом. Экономически же выгода, которую Россия может получить, идет от снижения стоимости европейских активов. Их оценка связана с географией их деятельности и режимом операций на международной арене. С разрушением или даже эрозией еврозоны оценка пострадает. Соотносительно с ними российские активы не должны претерпевать большей девальвации. Наоборот, в соотношении с удешевляющимися европейскими активами российские имеют шанс получить более высокую оценку.

— Что это означает на практике? Что «Газпром» удвоит капитализацию?

— И «Газпром», и другие компании могут приобрести более высокую капитализацию. Россия как место инвестиций станет более интересной в условиях глубокого европейского кризиса. Представьте, разрушается еврозона, вводятся национальные валюты. Инвестиции в Германию или Италию в условиях единой валюты и разных валют выглядят по-разному, теперь инвестор включает и валютные риски. В этих условиях инвестиционная привлекательность России автоматически повышается.

Другой аспект. В силу разной истории экономических отношений российскому населению много в долг не давали. И домохозяйства в России имеют сегодня достаточно низкий уровень долговой нагрузки по сравнению с европейскими странами. В этом смысле Россия свободна от проблем, которые испытывает Западная Европа. Если Россия в состоянии улучшить инвестиционную привлекательность, то низкая долговая нагрузка домохозяйств делает ее очень перспективным рынком продаж любого типа потребительских товаров, переноса производств для обслуживания растущего и не очень обремененного долгами рынка. Все это работает на стратегическую перспективу. Россия может ею воспользоваться, может не воспользоваться. Мы говорим лишь о шансе, который ей предоставляется.

— Если внутри страны не улучшается ни один из факторов экономической привлекательности — защита права собственности, прозрачность сделок, стоимость инвестиций, то можем ли мы говорить о том, что «не было бы счастья, да несчастье помогло»?

— В определенном смысле да. Даже если Россия со всеми своими недостатками останется такой, какая она сейчас, в то время как инвестиционная привлекательность Европы будет сокращаться, Россия автоматически повысится в рейтингах.

Можно сказать даже так: европейский кризис дает России возможность не только сохранить свои недостатки в неприкосновенности, но отчасти даже увеличить их и при этом не ухудшить инвестиционную привлекательность по сравнению с сегодняшним днем. Кроме того, ее недостатки можно считать и неиспользованными резервами.

— Больно долго не используем.

— Настолько, насколько позволяют обстоятельства.

| Московские новости

 

 

} Cтр. 1 из 5